付辉、徐志恒（江南大学）、孔东民（华中科技大学）

《政府引导基金与风险资本的耐心投资》

《经济评论》 2026年第3期

在国家加快培育新质生产力、实现高水平科技自立自强的时代背景下，如何为充满不确定性的前沿科技创新提供强有力的资本支持，已成为创新驱动发展战略真正落地的核心命题。“耐心资本”的要义并非资本投资期限的简单延长，而在于其具备陪伴企业跨越创新周期、赋能实体经济的专业属性。中国风险投资市场长期面临一种内生的结构性矛盾：作为创新生态最关键的金融枢纽，风险投资机构的微观行为深受其出资人偏好与约束的影响。当传统出资人以财务回报最大化为首要目标，并受基金存续期刚性约束时，这一短期压力会沿着委托代理链条传导至普通合伙人，迫使其回避真正需要长期孵化的硬科技项目。为弥补这一市场失灵，政府引导基金作为一种制度创新应运而生。截至2024年，中国累计设立的政府引导基金总目标规模已逾12万亿元，重塑了创投市场的资金供给版图。政府引导基金究竟是如何通过影响其合作风险资本的微观决策以发挥作用的? 这种影响最终能否转化为可衡量的经济绩效？厘清这些问题，不仅是评判政策资本能否真正培育耐心资本的前提，更关乎金融赋能实体经济的微观制度基础。

为将“耐心资本”这一宏观概念落到可观测的微观层面，本文将其具象化为风险投资两类具有高承诺、长周期和深参与属性的具体行为：一是“领投”，即在联合融资中承担最大出资责任并主导投后管理，体现对被投企业的深度声誉绑定；二是“分阶段投资”，即对同一企业进行持续多轮注资，反映穿越不确定性的长期承诺。基于2000—2023年13万余起风险投资微观事件的系统考察，本文在综合运用多重计量策略严格剥离“挑选优质机构”的自选择偏误后，研究发现：政府引导基金的介入，使风险投资机构选择领投行为的概率和选择分阶段投资的概率均显著提高。这一核心结论证实，政府引导基金对市场化风投的作用并非仅停留在事前筛选，而是事后实质性地改变了其投资行为逻辑，扮演了真正意义上的“耐心塑造者”。

政府引导基金塑造耐心资本的内在逻辑何在？本文机制分析表明，其主要通过两大机制实现：一是网络赋能。政府引导基金作为连接政府部门、产业龙头与科研机构的枢纽，将合作风险投资深度嵌入稀缺的政策与产业网络节点中，显著提升了其在创新网络中的中心地位，从而系统性降低风投机构在项目搜寻、尽职调查与投后赋能等高成本“耐心策略”上的信息不对称与边际成本。二是风险共担。政府引导基金通过让利分配、风险补偿与容错纠错等契约安排，实质性地提高了合作风投对早期失败项目的容忍度，为其承担长周期、高风险的探索性投资构建了坚实的战略性缓冲。

不仅如此，政策资本的引导效能并非一成不变，而是高度依赖于市场主体的异质性禀赋。本文进一步分析揭示：政府引导基金的效应在专业资质更强的市场化机构以及早期阶段项目中显著更强；在高科技领域同样高度显著，但与非高科技组无显著差异，呈现全局普适性。这一发现有力反驳了“政府资本仅偏好投资成熟期项目以规避早期风险”的市场质疑，证实了政策资本确实做到了“投早、投小、投硬科技”的精准导向。在绩效层面，政府引导基金的参与及其所引导的耐心投资行为，最终显著提升了被投企业成功IPO或被并购退出的概率。

上述结论为我们理解中国特色金融体系下有为政府与有效市场如何实现有效融合提供了新的视角。本文的研究有效拓展了“有限合伙人异质性影响普通合伙人行为”的公司金融前沿理论边界，揭示了政府资本的介入悄然重塑中国风险投资的微观行为基础，这对于完善引导基金制度设计、培育壮大耐心资本具有重要政策含义。具体而言：

第一，将政府引导基金的评价体系从单一的短期财务回报，转向对“投早、投小、投长期、投硬科技”的长期战略引导成效评估，并同步落地细化、可操作的尽职免责与容错纠错安排，真正打破“不敢投”的体制掣肘，使国有资本敢于为战略性创新承担必要的跨周期风险。

第二，推动政府引导基金升维，打造创新生态枢纽。政府引导基金应当跨越单纯的资金供给者定位，跃升为创新生态的组织者。通过主动构建跨产业、跨区域的资源网络，深化让利与风险共担的契约设计，向市场清晰传递可信的“耐心信号”，进而撬动并引导更多社会资本进入并向长期资本转化。

第三，深化政企资本融合，驱动市场机构转型。风险投资机构对接政府引导基金，不应仅仅被视为资本收缩周期下的“避险港湾”，而应被视作提升自身产业整合能力与投后赋能水平的战略契机。应深度融合政策网络资源与市场专业禀赋，实现“政府引导”与“市场筛选”的优势互补，在微观层面激发培育新质生产力的乘数效应。

展望未来，政府引导基金能否在国家创新驱动战略中真正发挥“压舱石”作用，最终取决于其能否在每一项契约设计与每一次合作互动中，将“耐心”切实转化为微观层面的长效投资实践。