胡婧（上海财经大学）、张璇（中南财经政法大学）、孙晓玲（上海浦东发展银行）、李春涛（河南大学）

《经济评论》 2024年第4期

着力提高全要素生产率是实现经济高质量发展的动力源泉。党的二十大报告明确指出，加快建设现代化经济体系，着力提高全要素生产率，着力提升产业链供应链韧性和安全水平。2024年1月，习近平总书记在主持中共中央政治局第十一次集体学习时亦强调，新质生产力具有高科技、高效能、高质量特征，以全要素生产率大幅提升为核心标志。而随着劳动力成本增加以及金融市场结构失衡，各种融资成本蚕食着企业利润，使得实体经济回报率逐渐下降，企业倾向于通过配置更多的金融资产寻求短期的利润回报，呈现出“脱实向虚”的趋势。企业利用影子银行业务的增值契机，通过担任信用中介或购买影子产品的方式开展影子银行业务。实体企业的“金融化”不仅改变了企业的资本结构，使资本投入的重心从主营业务转移到逐利的金融活动中，降低了资本配置效率，不利于企业的长期发展；同时，企业的技术升级和产品研发均需要大量的资金，而企业参与影子银行业务会导致资金大量涌入虚拟经济，限制企业的生产性投资和技术升级，抑制企业全要素生产率的提高，对经济高质量发展构成隐患。因此，深入刻画非金融企业影子银行化水平对全要素生产率的影响不仅有助于优化影子银行业务的治理效应，还为提高全要素生产率探索新路径。

然而，影子银行业务如何影响企业的生产决策，从而限制企业全要素生产率的提高？是否与公司内部治理水平和外部监督环境相关？为回答这些问题，本研究从企业资本配置效率和创新水平的视角，对影子银行业务进行深入分析。首先，本文选取2008—2021年中国A股上市公司中的非金融企业样本，根据实证结果发现，非金融企业影子银行化会抑制企业全要素生产率的提升。这一结论丰富了现有关于非金融企业影子银行化的研究，为“脱虚向实”对企业生产效率的促进作用提供了直接证据，从企业微观层面拓展了现有对“脱实向虚”的经济后果的研究。

其次，文章深入剖析非金融企业影子银行化对全要素生产率的影响渠道。机制检验发现，非金融企业的影子银行化会通过降低企业的创新水平、资本配置效率抑制全要素生产率。这进一步验证了文章的理论分析：一方面，影子银行规模的扩大增加了企业资金的流动性风险，从而影响企业的资本配置效率，这将进一步限制企业的资金流向边际生产率较高的项目，抑制全要素生产率的提高；另一方面，影子银行业务会通过增加财务杠杆提高企业的财务风险、挤占企业的研发投入，从而降低企业的全要素生产率。

最后，文章从内部治理与外部监督两个视角，考察影子银行化对全要素生产率影响的异质性。根据异质性分析结果发现，影子银行业务对全要素生产率的负向影响在公司治理水平低、高管具有金融背景、分析师跟踪少、非“四大”会计师事务所审计的企业中更加显著。

基于文章的研究结论，我们提出如下政策建议：首先，进一步深化金融体制改革，通过金融政策约束企业参与影子银行活动，有效引导非金融企业“脱虚向实”。2018年出台的《人民银行 银保监会 证监会 外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》在一定程度上控制了企业的影子银行规模，使企业将重心回归到发展生产、注重创新的生产经营活动中，但对企业影子信贷业务的有效监管仍然不足。因此，深化金融市场改革需要进一步规范投资资金来源，增强资金投向的透明性，促进企业与金融机构的良性互动发展。

    其次，提升公司的内部治理水平，完善监督制衡机制和激励机制，推动公司治理体系现代化，从而限制影子银行活动中管理层的不当行为。一方面，优化公司的股权结构与董事会制度，减少经理人和股东之间、大股东与小股东之间的双重委托代理矛盾，有效监管管理层通过多层嵌套等手段隐匿关联交易和资金真实去向，抑制大股东通过复杂的影子银行活动对公司利益的“掏空行为”；另一方面，健全公司的激励制度，通过薪酬激励、晋升激励等方式促使管理层着眼于公司的长期发展，减少其通过影子银行活动获利的短视行为以及不良牟利的动机。

    最后，完善公司的外部监督环境。提升分析师关注度和审计质量能够降低企业信息不对称程度，提高企业信息披露质量，从而有利于企业影子银行活动的监督。一方面，提升审计人员的个人素养和专业技术水平，完善审计质量相应的审核制度，从而提高企业外部监督的公平性和独立性；另一方面，加强对分析师行为的规范，建立有效的声誉风险管理机制，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎，从而增强分析师跟踪报告的专业性和权威性，更好地监督和规范企业行为，削弱企业开展影子银行业务对主营业务的挤出效应，遏制产业“空心化”苗头，促进企业“脱虚向实”发展。