熊和平 李婉睿 邱成（武汉大学）

《经济评论》2023年第5期

市场有效性一直是资本市场关心的热门话题，而分析师在促进资本市场信息有效中起着十分重要的作用。成熟的欧美股票市场上，金融分析师具有普通投资者所不具备的专业分析能力与信息获取渠道，是投资者与股票发行商之间最重要的信息中介之一。随着我国股票市场的蓬勃发展，市场信息获取的途径也越来越多。我国股票市场上的卖方分析师也扮演着相较于其他发达国家股票市场而言更被广大投资者所依赖的信息中介角色。他们不仅具备专业的知识和技能，而且有着广泛的信息获取渠道，并通过对上市公司历史业绩、宏观环境、经营状况以及未来发展状况的分析，提供对该公司的盈余预测与评级报告。因此，研究市场的信息有效性必定要关注分析师的作用。那么，分析师对市场有效性的促进作用是如何表现出来的呢？

在发达的股票市场上，由分析师整合汇总信息时，由于受到分析师有限关注的限制，分析师会尽量选取基本面存在关联的公司并为其发布研究报告，从而形成分析师共同覆盖。衡量分析师共同覆盖的指标是分析师共同覆盖程度，它是指在一定时期内同时为两家上市公司发布研究报告的分析师数量。分析师共同覆盖的作用表现为：动量溢出效应也被称为超前滞后效应，它是动量效应和溢出效应综合起来形成的一种新的关联关系。当上市公司受到与自身相关信息冲击时产生价格波动，该价格波动会受到投资者有限关注的影响而存在滞后性，从而形成动量效应；当两家上市公司受到相同基本面因子影响时一家公司相关信息可能会对另一家公司的股价同样产生影响，从而形成溢出效应。实证表明，美国股票市场上存在行业动量溢出效应、供应链动量溢出效应、业务动量溢出效应以及地理动量溢出效应等，它们被称为关联公司动量溢出效应。

伴随我国股票市场不断深化改革、稳步发展，卖方分析师发挥着被广大投资者所依赖的信息中介作用。分析师共同覆盖的程度越高，一方面说明有更多分析师认为两家上市公司之间存在基本面关联，加剧动量效应；另一方面分析师发布的报告也有可能加剧信息流动性，减缓动量效应。基于此，本文对关联公司动量溢出效应在我国股票市场的表现进行了研究，并探讨了存在动量溢出效应的公司之间是否确实存在基本面关联。我们还选取了行业动量溢出效应、地理动量溢出效应进行检验，并对关联公司动量溢出效应对其他效应的解释力进行了探究。此外，由于公司本身的分析师覆盖程度与共享分析师覆盖之间存在相关性，分析师覆盖本身对动量溢出效应的影响较难剥离，因此我们构建了Israelsen、Sørensen以及Muslu这三个新的关联公司动量权重因子来对这种影响进行剥离。

本文的实证结果发现：

（1）我国股票市场中存在显著的关联公司动量溢出效应和行业动量溢出效应，而地理动量溢出效应并不显著；上市公司基本面关联能够被分析师的研究所识别，同时上市公司在行业间的基本面关联相较区域间更为显著。

（2）我国股票市场中的行业动量溢出效应很大程度能够被关联公司动量溢出效应所解释，而且我国股票市场中的关联公司动量溢出效应也可以通过传统的因子模型，对行业动量溢出效应进行解释。

（3）我们利用特定的统计变量剥离了分析师覆盖与共享分析师覆盖间相关性所带来的影响后，通过实证发现我国股票市场中分析师覆盖程度能够对关联公司动量溢出效应造成显著的影响。这为我国股票市场的动量溢出效应相关研究提供了可供参考的实证结果，也为投资者的投资策略提供了新的思路。

在分析师覆盖方面，本文重点通过构建的三个权重因子探讨分析师覆盖自身规模与关联公司动量溢出效应之间的关系，今后的研究可以从公司分析师覆盖自身出发，研究分析师覆盖自身对关联公司动量溢出效应的影响机制。我国股票市场中关联公司及其行业动量溢出效应的存在，意味着投资者可以据此构造全新的投资策略。此外，公司自身的分析师覆盖不仅能够通过其与共享分析师覆盖之间的正相关关系，影响关联公司动量溢出效应，而且在剔除相关性影响后其仍能对关联公司动量溢出效应造成影响，这意味着在今后对我国股票市场中关联公司动量溢出效应的研究中，各公司特有的分析师覆盖及其相互之间的分析师共同覆盖均应考虑进来。