肖奇（上海立信会计金融学院，上海交通大学）、吴文锋（上海交通大学）

《经济评论》2023年第3期

近年来，我国资本市场发生了康美药业、康得新、獐子岛等上市公司重大违规案例。上市公司违规问题严重影响我国资本市场长期健康发展，因而成为业界与学术界普遍关注的重要问题。现有研究从法律制度、审计、分析师、媒体、机构投资者、董事会特征、高管个人特质等维度探寻抑制公司违规行为的因素，但却忽略了广大个人投资者可能存在的违规治理作用。

我国资本市场中个人投资者数量占据较大比重，持股一家上市公司的个人投资者往往多达数万人甚至数十万人，考虑到公司违规行为可能给投资者带来巨大损失，投资者自然具有非常强烈的动机去发现上市公司可能存在的违规问题；同时，这些个人投资者中可能存在与上市公司的供应商、客户、管理层、员工等不同主体具有各种联系的个人，因而有机会获取更为及时的信息。此外，个人投资者中也不乏熟悉与精通公司业务或财务方面的专家，在这个自媒体飞速发展的时代，个人投资者发现的上市公司违规信息可以通过各类社交媒体得到迅速传播并引起监管部门的关注，从而形成对上市公司管理层机会主义行为的威慑。当公司管理层处于投资者高度关注的环境中时，考虑到声誉机制的影响，他们可能会更加勤勉、认真工作，减少只增加个人利益而损害公司与投资者利益的帝国构建行为。因此，个人投资者可能发挥对上市公司违规行为的治理作用。

为验证投资者关注能否发挥抑制公司违规行为的治理作用，本文以2012—2019年A股上市公司为样本，考察投资者关注与公司违规行为的关系。研究发现，投资者关注能够对公司违规行为产生抑制作用，在控制了内生性、替换关键变量、改用Bivariate Probit模型、区分违规类型等一系列稳健性测试后，该结论依然成立。投资者关注通过发挥信息效应与监督效应，对公司违规行为产生抑制作用。异质性分析发现，在信息不对称程度较高以及投资者监督动机较强的公司中，投资者关注发挥的治理作用更加明显，这一结果进一步支持投资者关注通过发挥信息效应与监督效应来抑制公司违规行为的结论，也说明投资者关注是其他治理机制的重要补充。此外，本文还发现，投资者关注有助于缩短违规行为被稽查的时间。

本文的研究结论具有如下政策启示：（1）进一步完善《证券法》与《公司法》等相关法律法规中与发挥投资者治理功用相关的规定，为广大中小投资者深入监督上市公司提供良好法律支持。（2）进一步创造普通投资者深入接触上市公司的机会，加强普通投资者走进上市公司、投资者接待日等活动的开展，加强各类新媒体平台建设，不断丰富普通投资者与上市公司的沟通渠道与内容，增加个人投资者发挥公司治理作用的可能。（3）充分利用新媒体、机构营业场所等渠道加强投资者教育，特别是对上市公司重大违规案例的深入解读，提升个人投资者识别公司违规行为的专业水平，以便于充分发挥广大个人投资者的智慧与力量。（4）引导个人投资者对分析师与媒体等其他治理机制较薄弱的公司进行重点监督，更好地发挥投资者的监督治理功用，也能够实现分类监管、精准监管的目的，从而使得各方力量能够发挥协同作用，共同提升上市公司治理水平，促进资本市场长期健康发展。

本文贡献主要体现在：（1）现有研究认为个人投资者处于信息劣势地位和缺乏信息分析处理能力，且较为分散，难以形成合力对上市公司进行监督治理，因而忽视了个人投资者可能存在的公司治理作用，而本文的研究发现了投资者关注对公司违规的影响，指出了投资者关注影响公司行为的新途径。（2）现有文献更多探讨投资者关注对资产定价的影响，而本文主要探讨投资者关注的公司治理作用以及这种治理作用的异质性，并结合中国资本市场的投资者结构、投资者与其他治理主体的差异等方面特征，从信息效应、监督效应探寻投资者关注发挥公司治理作用的具体路径，有助于充分认识与利用广大个人投资者的公司治理作用，提升公司治理水平和保护投资者利益，同时，也为后续投资者关注治理功用的研究提供了一个新的视角。（3）本文发现投资者关注的治理功用有一定的针对性，投资者关注对公司违规行为的抑制作用主要存在于信息不对称程度较高以及监督动机较强的公司中；同时，本文将违规类型、违规稽查等因素纳入研究框架，对投资者关注与公司违规行为的关系进行了较为全面的梳理与论证，为监管部门引导和发挥投资者关注的治理功用提供了依据。