陈世来（华中科技大学）、李青原（武汉大学）
《IPO与企业固定资产投资》，《经济评论》2023年第1期
党的二十大报告提出，“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。股票市场作为资本市场的重要组成部分，是企业实现直接融资的重要途径，其高效运行对于缓解企业融资约束，实现资源优化配置进而促进实体经济高质量发展有着重要意义。因此，助推实体经济发展是股票市场设立的初衷和使命所在。在我国经济向着高质量发展转型的背景下，深化股票市场改革，更好地发挥股票市场在服务实体经济高质量发展中的作用也是当前改革的重要内容。
然而，资本市场频频发生的企业上市后新股破发、擅自变更募集资金用途、实体企业金融化、盲目并购扩张及大股东掏空等不正常现象，严重侵害了中小股东利益，加剧整个资本市场乃至宏观经济的系统性风险。由此引起广大投资者的嘲讽和质疑——股票市场已经沦为大股东“圈钱”、收割中小股民“韭菜”的工具。这种负面评价严重损害了我国资本市场的形象，但也在一定程度上道出了当前我国资本市场存在的部分突出问题。随着注册制改革的深度推进，企业上市的制度性门槛大幅降低，我国上市企业数量快速扩容，进而对上市企业质量提出了更高的要求。固定资产投资作为企业价值增值和实体经济发展的重要驱动力量，也是IPO募集资金的主要用途之一。由此不难引出一个问题：我国企业上市究竟是助长了大股东圈钱，还是助推了实体经济发展？严谨地回答这一问题，有助于从学理上理解我国股票市场在服务实体经济中的整体效果，为完善相关的监管制度提供启示，从而具有重要的实践意义。
关于这一命题，尽管已有文献进行了部分探索，但仍然存在探讨空间。一方面，尽管部分文献横向考察了同期非上市企业与上市企业间固定资产投资水平的差异，但却无法观测同一企业上市前后纵向固定资产投资水平的变化，且结论也是迥异。另一方面，绝大多数文献主要基于西方成熟的资本市场制度背景，但转型经济时期我国的资本市场尚在不断改革中，监管制度和监管环境有其自身特点，基于西方资本市场的研究结论对我国资本市场改革实践的借鉴价值有限。因此，通过对我国股票市场制度背景的分析，回答我国企业上市到底是大股东圈钱的工具还是实体经济的助推器，具有较强的理论价值。
理论上讲，上市对企业固定资产投资可能存在两种相反的影响。一方面，转型经济时期融资约束是我国企业特别是未上市的非国有企业普遍存在的问题，资金匮乏、外部融资渠道受限，严重制约了企业的固定资产投资能力。一旦企业成功上市，则可以有效解决企业的融资问题，提升其固定资产投资能力，进而对实体经济发挥助推器的作用。然而，频频发生的企业上市后擅自变更募集资金用途、脱实向虚、大股东高比例的股权质押等不正常现象，一个重要的原因是存在代理问题。企业上市后的两权分离加剧了代理冲突，增强了企业的短视倾向，在不健全的资本市场监管环境下，企业有条件将本应用于固定资产投资的募集资金挪为他用，使得股票上市沦为大股东圈钱的工具。
为这一问题提供经验证据，不仅能够从理论上回答股票上市究竟如何影响我国企业固定资产投资及这种影响的异质性和作用机制，还可以从实践上为我国股票市场在促进实体经济发展中的整体作用正名，并为深化资本市场改革、更好地发挥股票市场在服务实体经济高质量发展中的作用提供政策启示。为此，本文运用我国1999—2018年A股非金融类IPO企业样本，探讨企业上市对固定资产投资行为的影响，检验企业上市到底是助长了“圈钱”还是服务了企业扩大投资。
本文发现，企业上市后固定资产投资水平显著提高，整体上实现了为满足企业投资需求而融资，而并不像舆论所说的企业上市都是为了“圈钱”、“割韭菜”。从企业特征来看，对于非国有企业、中小板和创业板企业以及IPO超募的企业来说，上市给其融资方面带来的好处更大，可以更好地满足这些企业的融资需求，促进其固定资产投资。就上市促进企业固定资产投资的路径而言，上市不仅可以帮助企业筹集大量资金，缓解其融资难融资贵问题，而且可以降低其债务融资资金成本，解决固定资产投资中的“巧妇难为无米之炊”难题。总之，不排除个别企业上市的动机不单纯——“圈了钱”、“割了韭菜”，但整体来说，企业上市的积极作用还是最主要的，有助于服务于实体企业的投资，进而促进实体经济发展。
基于以上分析，本文得出如下政策启示。首先，尽管现实中股票市场确实存在诸多问题，但上市对实体企业发展的积极作用是显而易见的，接下来要继续深化企业上市相关的制度改革，完善注册制流程，消除阻碍优质企业上市的制度壁垒，鼓励并支持更多企业特别是民营优质企业积极上市，让股市在服务实体企业发展和宏观经济高质量增长中发挥更大的作用。其次，融资难融资贵问题是制约中国企业扩大固定资产投资的主要障碍之一，监管机构要进一步多措并举，既要扩大企业的资金来源，又要降低资金成本，以有效解决融资难融资贵问题，让企业能投资、敢投资。再次，尽管上市为企业筹集了资金，但还需要保障企业筹集的资金能够真正用到投资上，要强化对IPO募集资金使用的监管，使上市企业严格按照约定用途使用资金，保证资金真正流向实体经济，用到实处。