明雷 吴一凡（湖南大学）、熊熊（天津大学）、于寄语（湖北经济学院），《经济评论》2022年第1期

    随着加密货币以及区块链的迅猛发展，数字货币市场的发展如火如荼。数据显示，至2021年5月底，全球加密货币达9 996种，总市值约16 564亿美元。作为数字货币的典型代表，比特币的市场交易份额占据了加密数字货币市场的半数以上。特别是在近年来全球货币大放水背景下，比特币由于具有部分货币职能及稀缺性的特点，成为了投资者热烈追捧的避险资产。

比特币在十余年的发展过程中经历了反复的暴涨暴跌，但市场认可度和交易热情却在不断提升。截止至2021年5月，比特币的价格已从最初不足1美分上涨到了令人瞠目结舌的35 750美元。这不由让人深思其价格暴涨背后的推力来自于何处？是否在部分时段表现出了典型的泡沫性特征？又如何理解比特币泡沫的演化机制并进行有效的市场风险防范？结合倒向Sup ADF（BSADF）和一般化的Sup ADF（GSADF）泡沫检验方法、泡沫演化机制分析和事件研究法，本文对上述问题进行了回应，为防范数字货币市场风险，规范数字货币的市场秩序，进而维护我国金融安全和经济社会平稳发展提供实证启示。

本文认为，比特币在本质上是一种具有部分货币职能的特殊商品，并表现出明显的投资属性。通过定量检验，本文识别出比特币价格序列在2013年12月至2021年5月间存在的9个泡沫时段。在检验出的泡沫时段上，比特币价格表现出爆炸性的上涨特征，体现出了短期内市场投机、炒作情绪的极度热化。本文结合比特币的特殊属性，多角度地分析价格泡沫的形成机制，不仅考虑了比特币市场内部，还考虑了外部宏观经济环境，从直接层面和间接层面充分归纳出6种可能的泡沫演化机制。比特币泡沫形成的直接机制主要来自比特币的“稀缺性”特征、相关国家承认比特币的交易价值、市场认可并强化比特币的金融资产属性三个渠道；间接机制则主要来自金融资产市场低迷、宏观经济环境不确定性加剧、全球流动性过剩下流入比特币市场的资金增加。当然，在现实情况中，直接机制和间接机制之间存在着紧密的关联，体现出比特币价格泡沫形成的复杂性。

此外，本文还定量分析了比特币在外部事件刺激下的异常收益率，在检验上述演化机制的同时，直观地反映了事件冲击对比特币价格波动和泡沫形成的影响，强调监管政策在规范比特币市场所发挥的重要作用。随着公众对比特币认识的逐渐深入以及各国监管政策的逐渐完善，投资者对比特币价格的异常波动更加敏感。针对近期比特币的泡沫，强有力的监管措施会严厉打击市场炒作行为，降低资产价格泡沫化的金融风险。

最后，本文从风险防范的角度提出了几点政策建议。第一，构建完善的数字货币监管体系，加强国际监管合作。一方面，应及早出台监管比特币等数字货币的法律或行政法规，必要时成立专门的监管治理机构；另一方面，应加强国际监管机构之间的合作，促进监管的协同性。第二，规范交易平台管理，加强虚拟货币交易资金监测。完善交易平台的管理，加强监测交易资金的规模和流向，强化监管部门与平台的信息共享，构建大数据交易监测平台，及时捕捉平台异常交易，避免虚拟货币市场与传统金融市场之间的风险传染。第三，加强投资者教育，保护投资者合法权益。加强宣传教育，提高投资者的风险防范意识，避免盲目跟风陷入数字骗局。同时监管机构和相关部门应要求交易平台充分披露信息，在市场出现异常波动时，及时发布风险提示，保护投资者合法权益。