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基于泰勒规则的人民币套息交易
发布时间:2021-11-19 16:30:26

 

熊和平  乔珂青  江勇(武汉大学),《经济评论》2021年第6

 

套息交易是一种特定的投资行为,是利用国际市场上不同货币之间可能存在的套利机会而进行的一种交易行为。学术上将套息交易定义为投资者在国际金融市场上借入低利率货币并投资于高利率货币,经过一段时间后再反向操作,同时在两种货币上平仓,它是以获利为目的的一种投机性交易行为。套息交易除了可以赚取货币之间的利息差额收益之外,还可以获得两种货币汇率相对浮动带来的汇兑收益。通常将低利率货币称为融资货币,高利率货币称为投资货币或目标货币。

套息交易在开放的国际金融市场上受到热捧,其本质是一种套利行为。随着经济全球化进程的演变,套息交易规模也逐步扩大。如今套息交易已经成为最常见的货币交易策略之一,并被对冲基金等机构广泛采用。广义的套息交易是由此引申的基于各国货币升值/贬值预期并结合主权债券、股票或房地产而形成的混合套利策略。非抛补利率平价理论和抛补利率平价理论意味着当套利机会存在时,套息交易迫使各货币汇率回归均衡。然而,大量实证研究表明,由于资本约束、交易成本、风险溢价等现实因素的存在,非抛补利率平价理论并不成立,特殊时期过度套利还可能直接导致国际金融危机。1992年的英镑危机和1998年的东南亚金融危机都是以索罗斯为首的投机家进行套息交易的杰作。厘清套息交易的运行规律及其在特殊时期的危害,有助于国际金融市场稳定健康地发展。

套息交易的动机是获利,获利的关键是对目标货币和融资货币的选择,一个基本要求是目标货币和融资货币的利差尽可能大。长期以来,日元一直都是投机者青睐的套息交易融资货币。而充裕的美元、较低的利率、不断贬值的汇率使得美元在交易者心中的地位由广义的避险货币转化为套息交易的融资对象,美元套息资金的规模愈来愈大。套息交易的目标货币是高息货币,例如澳元和英镑。但是,随着澳大利亚和英国在2008年急剧降低基准利率,人民币和卢布等高息货币逐渐走入视野,成为常用的套息交易目标货币。目前,人民币成为套息交易的新主角,中国经济发展的基本条件也吸引了投机性国际短期资本的流入。但是, 人民币尚未在资本项目下实现自由兑换,理论上至少在岸套息交易是被禁止的。已有的研究表明,人民币套息既可以通过无本金交割远期(NDF)进行,也可以更多地通过虚假贸易等手段实现。另外,套息交易还可以通过离岸结售汇和银行的外币理财产品等表外业务进行,这些业务并未在资产负债表上留下踪迹,但数据表明这些套息交易正逐渐发展壮大。

为了模拟基于人民币的套息交易,我们以美元为融资货币,分别以在岸市场和离岸市场数据为基础构建简单的和基于预测的套息交易策略,计算并对比分析样本期内的风险溢价特征。研究发现:基于人民币与美元的套息交易具有明显的获利能力,而且基于泰勒规则汇率模型预测结果的套息交易收益比简单的交易策略好,同时,在岸市场比离岸市场的套息交易表现好。这表明一定时期内人民币外汇定价存在一定的不合理,这种不合理导致套利机会的存在。套利机会的存在对国际游资热钱形成了一种吸引,国际游资热钱的过度投机可能不利于我国货币体系的平稳性和金融市场的稳定性。此外,比较在岸市场和离岸市场的表现可以发现,在离岸市场交易规模有限的情形下,在岸市场潜在的套利空间大于离岸市场,说明市场开放有利于减少套利机会,同时也表明市场开放有利于汇率定价的合理性。因此,逐步推进人民币汇率制度改革仍然十分必要。