聂飞  李剑（华中农业大学）、毛海涛（中南财经政法大学）

  《制造业企业服务化能否抑制金融化？》，《经济评论》2021年第6期

习近平总书记在党的十九大报告中强调，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。近年来，受国内生产要素成本上升和国际市场需求不振的双重影响，我国实体企业金融投资行为日益增加，出现了部分资本并未进入实体经济领域，反而进入金融、房地产市场的“潮涌”现象，一度引起了我国虚拟经济的过度繁荣。我们认为，当前我国制造业企业寻求高收益率的金融投资的根本原因在于，实体经济利润率持续下降，而利润率下降与其产品供给方式过于陈旧有关，这决定了从我国日益深化的供给侧结构性改革入手分析显得尤为必要。制造业服务化作为当前我国供给侧结构性改革的突出成果，彰显了制造业企业产品供给方式正由“制造+组装”为中心向“制造+服务”为中心转型升级，即制造业企业更加关注产品制造与技术研发设计、管理咨询等生产服务业有机融合，基于市场响应和用户需求导向采用服务来提高自身产品差异化水平。制造业服务化是我国工业化发展到高级阶段的产物，服务的注入对企业价值增值起到了重要作用。因此，制造业服务化能否通过扭转经营利润颓势而降低企业对金融资产的依赖？对此问题进行研究是从供给侧结构性改革入手寻求制造业企业金融化“破局”方案的关键。

有别于以往研究，我们立足于当前我国供给侧结构性改革的大格局，深入剖析实体经济不振导致利润下降的原因，进一步结合服务化转型创造高附加值的独特优势，研究其对转变制造业企业金融化的效果。这既拓展了服务化的经济效应方面的研究，重点关注了制造业服务化影响其在主业部门与金融部门之间配置资本的可能性，又证实了制造业企业服务化与金融化两类去工业化模式之间的直接关联，以及两者如何通过主业利润提升所实现的转化过程。制造业服务化有利于塑造制造业企业竞争优势，推动企业价值链升级，从而实现其经营利润提升。受此影响，制造业企业内部资本配置将发生变化，驱使企业生产性资本回流，更加聚焦自身主营业务，从而对制造业企业金融化产生抑制作用。

以我国2007—2014年间沪深A股制造业上市公司为样本，基于世界投入产出表核算的企业服务化水平指标，我们检验了制造业企业服务化与金融化之间的关系及相关异质性，以及经营利润在其中的中介作用。结果发现：总体上，服务化水平提升对企业金融化具有显著的抑制作用；服务化转型主要降低了处于产业链高端的知识密集型行业的制造业企业对长期高风险金融资产的持有，而对短期低风险金融资产的影响却不明显，上述抑制作用在国有企业中表现较强；制造业企业服务化能够提升利润率，实现生产性资本由金融部门向主业部门回流，降低企业金融资产持有率。

制造业企业依托供给侧结构性改革的服务化转型成败，关乎其在金融部门与主业部门之间的资本配置。对于当前我国制造业企业资本配置过多倚重金融资产的结构性失衡，传统意义上以反经济周期为标靶的需求侧调控政策注定无法从根本上解决问题，只有通过供给侧结构性改革才能实现“标本兼治”。服务要素转型转变了制造业企业陈旧的产品供给模式，有利于企业利润最大化目标的实现，这对于遏制当前我国已然出现的“脱实向虚”苗头极为重要。为此，我国应持续推动供给侧结构性改革，坚定不移地发展知识密集型先进制造业，尤其是国有制造业企业应率先转型，依托其融资优势和政策扶持来扩大服务供给，实现由低效低附加值的传统产品供给向高效高附加值的新型产品供给转变。同时，还应重视资本市场基础制度建设，健全具有高度适应、竞争力、普惠式的现代金融体系，应加强必要的金融监管，规范企业金融投资活动，特别是引导制造业企业减少对长期高风险金融资产的持有，助推制造业服务化转型背景下的企业资本配置结构趋于合理化。