马惠娴（同济大学）、耀友福（贵州财经大学），《经济评论》2021年第4期

2008年金融危机后，我国宏观杠杆率急剧攀升，尤其是非金融企业的杠杆率。近年来，我国非金融企业部门的杠杆问题愈加严重，有效降低非金融企业杠杆率成为当前防范和化解债务风险的关键。2015年底，中央经济工作会议首次提出“去杠杆”，并将其作为供给侧结构性改革的重点任务之一。紧接着，2016年出台的《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》则标志着我国正式提出企业“去杠杆”的政策主张。之后的2018年和2019年均出台了《降低企业杠杆率工作要点》，以进一步部署企业“去杠杆”工作。一系列的“去杠杆”政策目前已经初显成效，我国宏观层面的非金融企业杠杆率和微观层面的企业负债率均明显下降。但是“去杠杆”政策下，高杠杆企业究竟是偿还了债务并在实质上减少了负债，还是只是通过隐藏债务在形式上降低了负债率？特别地，“去杠杆”政策主要针对的国有企业和去杠杆压力较小的非国有企业又分别采用了何种去杠杆途径？更为重要的是，“去杠杆”政策究竟能否降低企业债务风险？

为回答上述问题，基于2013—2018年非金融上市公司数据，我们从微观企业层面对“去杠杆”政策的实施效果进行了评估，考察“去杠杆”政策实施后高杠杆企业是否实现了去杠杆以及如何降低杠杆率。进一步，我们还探索了“去杠杆”政策的实施能否有效降低高杠杆企业的债务风险，并分析了不同产权性质的高杠杆企业的去杠杆途径分别对其债务风险的影响。

研究表明，“去杠杆”政策确实有利于高杠杆企业降低有息负债率，并且在国有企业和非国有企业中均发现了这一现象。进一步，分析“去杠杆”政策实施后企业的去杠杆途径，发现“去杠杆”政策下高杠杆企业债务偿还的比例并没有显著变化，高杠杆的非国有企业主要通过减少新增债务融资来降低企业有息负债率，而高杠杆的国有企业主要通过将债务隐藏到权益中来实现去杠杆。更为重要的是，研究发现“去杠杆”政策实施之后，高杠杆的国有企业将债务隐藏到权益中反而增加了债务融资，并加剧了债务风险；而高杠杆的非国有企业由于减少了债务融资并增加了内源融资，债务风险也因此降低。

上述结论具有较强的政策性意义：第一，“去杠杆”政策实施之后高杠杆的国有企业杠杆率有所降低，同时非国有企业也在去杠杆，而2018年中央财经委员会提出的结构性“去杠杆”主要是去国有企业杠杆。因此，降低国有企业的杠杆率仍然是今后需要重点关注和推进的，从而将有限的信贷资源从高负债率的国有企业中释放出来，并配置到高效的企业中去，提高我国信贷资源配置效率。同时，还需要避免“一刀切”式的去杠杆加剧民营企业融资难的问题。第二，2021年国资委下发的《关于报送地方国有企业债务风险管控情况的通知》明确要求，地方国有企业权益类永续债占净资产比例原则上不超过40%。这说明“去杠杆”政策实施之后，国有企业的债务风险仍然很高，尤其是权益类的永续债。而这也与我们的研究发现相符合，即去杠杆之后，国有企业采用了发行永续债的方式将新增债务隐藏到权益中，在获取债务融资的同时实现了去杠杆，但加大了债务风险。因此，企业在去杠杆的过程中并不能完全依赖于将债务隐藏到所有者权益中这种途径，尤其是国有企业。这种方式只是形式上降低了企业的负债率，实质上并未降低企业债务风险，并且这类权益性的债务也是未来管控国有企业债务风险的重要抓手。