李宏瑾  唐黎阳（中国人民银行），《经济评论》2021年第4期

资本回报率反映了社会投资的总体收益，是企业投资决策的重要依据，对宏观经济运行和微观主体投资至关重要。改革开放后很长一段时期，我国采取了投资主导的增长模式，投资率明显高于全球主要经济体，这引发了中国经济扭曲失衡等诸多担忧。资本回报率无疑是理解中国经济和增长模式的重要视角。

随着潜在产出增速的趋势性下行以及投资效率较低的服务业成为我国国民经济第一大产业，作为支撑投资的全社会资本回报率将明显下降。与此同时，全球金融危机不仅对发达经济体影响深远，对我国来说也是重要的分水岭。中国在2010年之后成为全球第二大经济体，在全球经济中发挥越来越重要的作用。在向前沿国家收敛的过程中，面对外部环境的明显变化，中国与主要发达经济体资本回报率的比较，对客观认识中国在国际竞争中的地位、更好地促进经济高质量发展具有重要意义。

从宏观层面看，全球金融危机以来，中国税前资本回报率总体上高于美德法日，但近年来呈明显下降态势，对各国的优势逐步缩小。从微观层面看，我国税负水平呈明显下降态势，尽管减税降费等政策对稳定企业资本回报率、促进微观主体投资意愿发挥了非常重要的作用，但由于税负水平相对较高，与企业投资意愿密切相关的税后资本回报率，中国大多低于美德法日等主要发达国家。存货对中国资本回报率的影响远大于美德法日，表明中国资本使用效率较低。

一国实际资本回报率的变化可分解为资本收入份额、产出资本比、资本和产出价格变化率之差、资本折旧率四个因素的变化。总的来看，资本和产出价格变化的影响最为明显，产出资本比和资本收入份额对资本回报率的变化也发挥了重要作用，资本折旧率的影响最小。相较而言，中国的资本和产出价格、产出资本比和资本收入份额的变化幅度明显高于美德法日等主要发达国家；中国产出资本比对资本回报率变化的影响明显低于发达国家且始终为负，表明资本使用效率亟待提高；资本收入份额相对较高在一定程度上能够解释中国税前资本回报率高于美德法日，但中国企业资本回报率相对较低与较高税负密切相关；虽然资本折旧率下降有助于提升中国资本回报率相对于发达国家的优势，但其作用相对有限；资本回报率与杠杆率水平负相关，需高度关注债务过快上升对资本回报率的不利影响。

随着人口结构和储蓄率的趋势性变化，支撑信贷扩张的资金条件显著变化，金融通过大规模聚集和分配资金服务实体经济面临的挑战越来越大。从政策上看，我国应持续加大减税降费力度，有效促进微观主体投资意愿；坚持稳健的货币政策灵活适度，保持流动性合理充裕，做好与监管等各项政策的协调，既要防范物价过快上涨和资产泡沫，也要避免通货紧缩冲击；合理看待疫情期间宏观杠杆率变化的同时，加强房地产信贷调控，严控家庭债务和低效率预算软约束部门债务过快上升。从根本上来看，我国要加快深化供给侧结构性改革，稳固并提升经济增长内生动力。一方面，要以完善产权制度和要素市场化配置为重点，围绕深化国企改革、理顺财税体制及放开包括医疗教育养老等领域在内的不合理市场管制，加快推进全方位深层次改革，建设高标准市场体系；另一方面，坚持市场化、法治化、国际化原则，推动全面落实准入前国民待遇加负面清单管理制度，形成制度性、系统性开放，通过更高水平对外开放，更好地支持和畅通国内大循环，实现国内国际循环相互促进，在双循环良性互动的新发展格局下，切实提升资本回报率水平。