李昊楠（中央财经大学）、郭彦男（清华大学），《经济评论》2020年第6期

投资对于推动我国经济快速发展贡献巨大，其中作为国民经济支柱的国有企业投资更是发挥了举足轻重的作用，2001—2017年国有固定资产投资约占全社会固定资产投资的26%，对我国社会主义市场经济平稳、健康发展至关重要。但同时我国国有企业投资也暴露出“投资饥渴”“投资低效”等诸多问题，导致这一问题的重要原因是改革开放以来形成的“缴税留利”的分配方式。“缴税留利”的分配方式在助力国有企业做强做优做大的同时，也为国有企业管理者提供了大量可支配的自由现金流，助长了国有企业的过度投资行为。

为了解决这一问题，完善国有企业收入分配制度，推动国有经济布局和结构战略性调整，解决国有企业发展中的体制性、机制性问题，我国于2007年发布了《国务院关于试行国有资本经营预算的意见》（国发〔2007〕26号），正式建立国有资本经营预算制度，行使所有者权利，参与国有企业税后净利润的分配。这一政策打破了国有企业多年来不向国家分红的局面。

从政策预期来看，这项政策能够减少企业可支配的自由现金流，进而降低企业过度投资水平，解决上述问题。但是值得注意的是，强制分红不仅会影响企业的自由现金流，还可能会迫使国有企业的管理层在决策时采用更为冒险的方式，恶化管理层的代理行为，反而可能加剧过度投资，进一步降低投资效率，因此其实际效果有待探究。

针对这个问题，我们基于2007年国有资本经营预算制度试行的准自然实验评估了这项政策对投资效率的实际影响，主要结论如下：（1）国有企业利润上交并未发挥出对国有企业过度投资的抑制作用，甚至加剧了其过度投资问题；（2）进一步分析发现，虽然国有企业利润上交降低了其自由现金流水平，但由于我国国有企业的公司治理水平有待进一步提高，自由现金流的减少增加了代理人的风险偏好程度，使得代理人做出更冒险的决策，反而导致国有企业过度投资问题加剧，投资效率不升反降；（3）国有企业利润上交反而降低了其绩效水平，但是随着近年来我国国有企业治理水平的不断提升，这一问题逐步得到改善。

根据上述结论，我们需要重新反思如何改善国有企业投资效率这一问题。如果不切实有效地提高国有企业的公司治理水平，要求国有企业向国家分红就不能有效地遏制国有企业代理人的过度投资行为，甚至会激励代理人增加过度投资行为。因此，要想有效改善国有企业投资效率，必须首先完善国有企业的公司治理结构，提高其公司治理水平。

近年来实施的国有资产管理体制改革专门针对国有资产监管中存在的问题，要求准确把握国有资产监管机构的职责定位、进一步明确国有资产监管重点、推进国有资产监管机构职能转变、改进国有资产监管方式和手段。十九届四中全会进一步明确提出要持续完善国有企业治理体系和提高治理能力现代化水平。因此，国有企业治理问题在近年来不断受到重视，国有企业治理水平得到不断提升，上述问题也将逐步得到改善和解决。