王江元(华中师范大学)、孔东民（华中科技大学）

《竞争抑制了机构投资者信息搜寻努力吗？——基于卖空约束解除与投资者访问的证据》，《经济评论》2020年第3期

从2018年首家外资控股券商瑞银证券落地到2019年合格境外机构投资者（QFII/RQFII）投资额度限制取消，都意味着作为市场关键参与者的机构投资者将面临市场开放背景下的激烈竞争。有数据显示：A股市场平均每家公司的持股机构数量已从2010年的不到30家增长到2017年最高近70家，平均每家机构的持股比例也呈下降趋势。机构投资者整体发展所引起的股权分散化凸显出将竞争作为机构相关理论研究现实前提的重要性。另一方面，机构投资者在资本市场中的作用一直被监管层所重视：2004年国务院发布的“国九条”中就提出大力发展证券投资基金，而证监会在2018年最新修订的《上市公司治理准则》中则新增“机构投资者与其他机构”专章，对机构投资者的公司治理角色给出了明确指引。但是，如何在一个竞争框架下把握机构投资者作用？将是新形势下深化资本市场改革的关键问题之一。

要想把握机构投资者作用，则需要准确认识其行为逻辑。无论是从文献还是从直观上来看，机构投资者都存在对竞争的“积极”应对与“消极”应对两种策略，这里的“积极”与“消极”更为准确地说应该是进攻策略与防守策略。基于经济学的基本理论，机构投资者策略选择的根本原则是如何最大化其利润，无论哪种策略，只要能最大化其利润都意味着该机构在竞争环境中持续生存能力的维持。但从市场整体来看，机构投资者的不同策略选择对公司治理、市场质量以及风险防范等都将带来差异化的影响。

作为知情交易者的代表，机构投资者的信息搜寻行为很显然是其策略调整的最重要方面：首先，由于竞争环境下的激烈交易以及市场中的模仿和跟随等非理性行为，机构投资者所掌握私有信息价值下降、信息获取的成本和难度也都上升；站在机构组合管理者的角度，竞争压力下采取“进攻”的策略虽然可能扭转不利局面，但也存在进一步恶化业绩的可能。这都将抑制其信息搜寻努力。但信息优势的取得是其获得超额收益的根本前提，在利润的驱使和生存的压力下，机构投资者采取“进攻”策略放手一搏也具有一定必然性。

分析竞争场景下机构投资者的信息搜寻策略调整方向，可以帮助我们更为准确认识机构投资者面对竞争的行为逻辑，这对于在新形势下把握机构投资者的公司治理作用和资本市场风险效应具有非常重要的理论意义。而其政策含义还体现在：监管层大力发展专业机构投资者的政策要注重同市场竞争结构变化相适应，以减少可能的负面影响；资本市场相关政策的实施应注重对市场参与者行为的激励，减少直接干预；深圳证券交易所出于披露公平性的原因强制要求上市公司披露投资者访问信息，但考虑到机构投资者访问动机将受到市场竞争结构的影响，披露政策在持续优化的过程中需要将竞争结构因素纳入分析范畴。