洪祥骏(清华大学)、赵婧（武汉大学）、马征（中信证券股份有限公司），《经济评论》2020年第2期

并购重组业务是资本市场中优化资源配置的重要方式，对于企业发展和产业升级有着不可替代的作用。与此同时，并购重组业务也产生了“三高”问题，如恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。为了规范并购重组业务开展、保障投资者合法权益、维护市场秩序，中国证监会于2007年审议通过《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，我国企业开始在并购重组中聘请财务顾问。财务顾问能够为企业提供专业服务，包括潜在标的筛选、尽职调查、交易方案设计、配套融资等。财务顾问的选择对企业并购绩效有着较为直接的影响，并购企业也越来越重视雇佣高声誉的财务顾问。事实上，在我国，由证监会对券商各项业务进行监管，其处罚直接对券商声誉造成影响。2011年证监会保荐信用监管系统首次公布对保荐机构和保荐代表人采取的监管措施和处罚记录，通过遏制加强对券商的监管，促进上市公司质量提升和资本市场健康稳定发展。

证监会对券商的受罚事件为我们提供了一个天然的检验券商声誉的研究场景：券商作为保荐机构因为受罚会导致声誉受损，我们可以通过它来研究声誉受损的券商在并购重组业务中担任财务顾问对于并购事件价值的影响。进而，我们能探究证监会对于券商处罚政策是否能够通过IPO市场上的监管，引起并购市场上投资者关注券商声誉，对券商的声誉受损作出市场反应，检验我国金融市场治理过程中全链条监管的效果。我们发现券商受罚后对于并购绩效会有短期的显著负向影响，降低并购估值，延长并购审批完成时间。具体而言，券商声誉受损通过投资者关注渠道和内在能力渠道两方面影响并购业务。券商过去参与并购的成功率可以衡量其内在能力，并购交易是否获得控制权能够体现交易的重要程度。当企业并购时所选择的财务顾问为成功率较低的券商时，相比那些成功率较高的券商，并购项目的累积超额收益率会降低更多。在券商受罚当年，获得控制权的并购活动相比没有获得控制权的并购，并购绩效受到负向影响更加显著，并购估值更低。最后，研究发现政治关联作用机制能够解释券商声誉对于并购绩效的提升，而并购经验机制和对并购公司熟悉程度机制则作用较小。这说明在我国，政治资源往往对财务顾问起到重要影响，市场投资者会更加看重具有政治资源的财务顾问，从而认为具有较多政治关联的财务顾问具有更高的声誉。

防范化解重大风险是全面建成小康社会三大攻坚战的首要任务。习近平总书记指出，金融风险是当前最突出的重大风险之一，打好防范化解重大金融风险攻坚战是当前金融工作的重中之重。金融风险的防控离不开监管机构对于金融市场的规范监督。作为金融市场的广泛参与者，金融中介不仅在IPO阶段发挥着认证作用，同时对于并购市场也存在重要影响。因此，我们提出两个政策建议：第一，金融市场治理上需要完善相关制度，加强对券商的监管，来间接实现对并购市场的监管，进而加强并购市场的“市场化改革”和“全链条监管”。第二，企业选择财务顾问时，不仅要关注执行团队的业务能力，还应该对券商声誉进行客观的评估，因为其声誉既可能通过业务能力机制也可能由于投资者的关注而影响并购项目的效率。政治资源较多的券商将能够在并购重组财务顾问的角色中展现更多的优势，在对金融市场的监管中培育良好的券商声誉机制能够更好地保证其有动力帮助企业参与到更多高质量的并购，从而帮助企业实现高质量发展。