秦海林  高軼玮（天津工业大学），《经济评论》2020年第1期

春江水暖鸭先知，在资本市场上对宏观经济政策调整最敏感的应该是投资者，因此，就如何评估去杠杆政策的执行效果而言，考察投资者信心在此情此景中的细微变化是一个很不错的切入点。通过微观主体对政策调整的反应，不仅可以洞察先机，阐释宏观经济政策影响微观主体行为选择的作用机制，而且还可以为使用双重差分模型奠定微观基础，运用实证检验的结果去评估和反思去杠杆政策的执行效果，据此为去杠杆政策的深入推进建言献策。

为了治理2008年金融危机后国内持续攀升的高杠杆现象，在我国经济已进入发展模式转型的关键时刻，供给侧结构性改革应运而生，去杠杆政策则是“三去一降一补”实施方案的关键一环。从宏观经济稳定的角度来看，大规模地通过负债融资来推动经济发展，无异于饮鸩止渴，所以去杠杆政策犹如壮士断腕，其豪迈的英雄气概和浓郁的家国情怀，很容易引起一边倒的赞誉。然而，如果考虑到宏观经济政策对微观主体行为选择的影响，对去杠杆政策的看法可能就会发生一些微妙的变化了。一般来说，在公司治理结构中股东、债权人和公司高管的三方博弈犹如三国演义，在动态的策略互动中形成一种势均力敌的状态。然而，面临突如其来的外部冲击，这种动态均衡就会随之发生变化，并会刺激到投资者的敏感神经，从根本上动摇投资者信心。具体来说，因为信息不对称的存在，投资者不可能对公司的内部情况和发展前景了如指掌，只能通过为数极少的显性指标来预测公司价值的变动趋势，而公司治理结构就可以发挥良好的信息传递作用，即公司治理水平与公司业绩是高度正相关的。在国务院国资委“五控三增”的配套政策支持下，去杠杆政策的强制执行必然显著降低公司的资产负债率，而债权人规模的缩减和话语权的减少自然会削弱债权人治理，这就在客观上打破了债权人、股东和公司高管之间的初始均衡，债权人监管的弱化就会增强公司高管对股东的优势，从而加剧公司的内部人控制现象。显然，公司治理结构上的这个微妙信号，很快就会被市场上的投资者所捕获和正确解读，所以去杠杆政策可能会挫伤投资者信心。

为了检验上述理论假说，我们采用2014—2018年A股非金融类上市公司的面板数据作为研究样本，使用双重差分模型进行了实证分析。首先，在平行趋势检验成立的前提下，基准回归模型的实证结果证实了我们的理论假说。在此基础上，通过更换被解释变量与调整处理变量的分组依据分别进行了稳健性检验，结果均支持我们的研究假说，即去杠杆政策挫伤了投资者信心。其次，考虑到去杠杆政策对不同对象可能存在不同影响，进一步的异质性检验结果显示，较高的机构持股比例与高质量的外部审计能在一定程度上弥补债权人治理弱化所导致的监管空白。最后，中介效应检验发现，第一类代理成本在政策执行中发挥了部分中介效应，传导了去杠杆政策对投资者信心的冲击；同时，调节效应检验发现，独立董事制度可以弱化去杠杆政策对投资者信心的负面冲击，这在一定程度上否定了“独董不独”的说法。

根据研究的理论推断和实证检验结果，在深入推进去杠杆政策的进程中，政府部门应该谨防按下葫芦浮起瓢，不仅要正视和反思前期政策执行的预料外结果，而且还要及时出台相关法律法规，引导和强化机构投资者参与公司治理，促使外部审计机构尽职尽责，督促独立董事发挥监管职能，以此达到降低代理成本的目的，从而弥补债权人治理弱化所形成的监管空白，同时提振投资者信心；企业应该以此为契机，积极发挥主观能动性，在破产风险与财务困境得以缓解的机遇下，努力改善财务状况，同时完善内部治理结构，从而实现公司的可持续发展；对于处于信息劣势的外部股权投资者而言，应该学会解读机构投资者的投资动向，研读外部审计机构的审计报告和关注独立董事的尽职履责情况，据此行使以脚投票的权利，形成一浪高过一浪的公司接管压力，倒逼上市公司改善公司治理结构和稳步提升公司绩效。