李湛（东莞理工学院）、阳建辉（中山证券有限责任公司），《经济评论》2019年第6期

在利益追逐、“用脚投票”的市场竞争体制下，分析师的实力直接决定其市场声誉与市场价值。现有评估机制（诸如新财富、水晶球以及金牛等）所采取的问卷调查方法，虽客观、合理地评估出部分一流、有实力的分析师，但缘于评估机制存在主观性与偏颇性等不足（王宇熹等，2007），拉升了二流抑或三流分析师的水平。受此影响，市场投资者对分析师实力的认知偏差存在异同。市场上有依靠实力、精通市场而享誉盛名的分析师，也有“实力”被扭曲或被人为抬升的分析师，部分分析师真实声誉与实际能力的不符，客观反映了分析师声誉市场的现状。

针对现有分析师声誉评估机制存在的不足，我们本着简单适用、市场逐利、市场数据、市场选择、市场评判等一般原则，采取层层叠进策略，构建由宏观情绪溢价模型和微观禀赋效应模型组成的分析师市场声誉动态评估模型，考察并量化不同时间维度下，分析师荐股、个人禀赋等要素特征及相应的社会经济效应对分析师市场声誉的综合影响，并提出了三个待检验假设。

宏观情绪溢价模型方面，采取自适应权重调整方法，赋予不同时间维度下的情绪溢价差异化权重，以规避主观权重设定的不足；实施荐股等级规范化，解决各券商异质荐股评级等问题。即着重从即期、短期、中期和长期四个维度，克服荐股等级、不同层次质量的研究报告对股价波动的异质效应，并描述分析师荐股报告的时点效应与羊群效应的大小，以及分析师对股市基本面抑或个股股性的把握程度。

微观禀赋效应方面，经市场检验的分析师禀赋，通常会产生集聚效应和羊群效应等。荐股准确率、报告质量和“露脸”频次等要素禀赋，是决定分析师市场声誉和声誉惯性的重要因素，其中，荐股准确率是禀赋效应的首要驱动变量。这主要是：其一，分析师荐股准确率反映了研究报告的质量，决定投资者“用脚投票”还是用“用手投票”；其二，“露脸”频次与“关注面”的社会经济效应，经荐股准确率与情绪溢价通道，影响分析师市场声誉及其对市场的驱动效应。

实证与压力测度结果皆表明，不同时间维度下，情绪溢价显著影响分析师市场声誉，且短期效应显著强于长期；禀赋效应也显著影响分析师市场声誉，相对情绪溢价而言，禀赋效应的影响程度较弱，其作用机制相对均衡与平稳；分析师市场声誉具有较强路径依赖性。经与《新财富》2014—2017年度最佳分析师榜单比较，研究发现分析师市场声誉动态评估机制较好地拟合了《新财富》最佳分析师榜单，具有良好的区间吻合度与一般适用性。

具体而言，申万27个行业（剔除综合）中，有23个行业的前10名，基本囊括上榜2017年度《新财富》最佳分析师，行业区间吻合度接近85%；声誉评估机制所评测出的最佳分析师，整体与《新财富》2017年度最佳分析师榜单的区间吻合度接近80%（90/115），即2017年度《新财富》115名最佳分析师中，有90名位列申万各行业前10名。最后，声誉评估机制对采掘业、医药生物、建筑材料、商业贸易、钢铁、有色金属、通信与休闲服务业等行业的区间吻合度表现优异，上榜2017年度《新财富》的最佳分析师，皆位居声誉评测系统的前10名。