安磊  沈悦  徐妍（西安交通大学），《经济评论》2019年第5期

企业金融化如何影响收入分配是我们近期重点关注的一个研究方向。事实上，国外围绕金融化对收入分配影响的研究由来已久。20世纪80年代以来，欧美发达国家配置于金融行业的资本比重上升，对金融渠道获利依赖加强，经济发展表现出明显的“金融化”趋势；同时还伴随着劳动收入份额的持续性下降，很多学者开始探讨经济金融化与收入分配之间的关系，提出金融化可能是OECD 国家劳动收入份额下降的重要决定因素之一。同样，受经济全球化的影响，我国经济也出现了金融化趋势加快、收入分配不平等加剧的突出问题。很多国内学者分别从不同角度对此进行了研究，取得了较为丰硕的成果。但在梳理文献过程中，我们发现国内研究企业金融化的收入分配效应的文献非常少见，而国外的相关研究也较为缺乏来自新兴市场国家以及微观层面的经验证据，且关于企业金融化影响收入分配的作用机理仍是有待打开的“黑匣”。由此，本文从企业内的劳资要素收入差距和高管-普通员工收入差距两个角度考察金融化的收入分配效应及其影响路径。

理论上看，金融化对收入分配的影响可能存在收入效应和替代效应两种机制。一方面，由于短期来看，金融投资回报率高于实业投资，企业金融化会提高短期资本回报率、高管工资水平，进而提高资本要素收入相对份额和高管收入占劳动要素收入份额，我们把这种影响路径称为“收入效应机制”。另一方面，在资本供给有限的情况下，金融投资与实业投资之间存在此消彼长的替代关系，企业金融化会通过替代实业投资挤出劳动要素投入，这最终同样会导致劳动要素和普通员工相对收入份额的下降，我们把这种作用渠道称为“替代效应机制”。

在实证部分，我们利用2007-2016年我国沪深两市上市公司作为研究样本，设定计量模型，检验企业金融化对劳资要素收入分配、高管-普通员工收入分配的影响。基准回归结果显示“企业金融化显著提高了资本要素相对收入份额和高管收入份额”，这与国外以主要发达经济体作为研究样本得到的结论较为一致。进一步地，我们利用工具变量估计、双向固定效应模型以及系统GMM估计等方法来减轻内生性问题，发现基准回归结果有着较好的稳健性。在此基础上，我们进一步探讨了企业金融化对要素收入分配、高管-普通员工收入分配的影响因企业所有权性质不同而表现出的差异性，结果表明：相较于国有企业，企业金融化对资本要素和高管收入份额的提升作用在非国有企业中要明显更强。原因可能是，国有企业因多元化的经营目标以及其经理人考核机制的低市场化，增加短期金融投资的激励相对较弱，而民营企业高管因薪酬市场化程度更高和更大的短期业压力，通过增加金融投资来保住企业即期利润的动机则很强，因而民营企业“脱实向虚”问题更为突出，由此对劳动要素相对收入份额的负向影响及对高管和普通员工间的收入差距的拉大作用也更为明显。

关于企业金融化影响收入分配的作用机理，我们发现：要素收入分配方面，企业金融化在提高了资本要素收入的同时，又通过“挤出”实业劳动力就业规模降低了劳动要素收入，此长彼消的变化最终导致资本要素相对收入份额的上升；而在高管-普通员工收入分配方面，普通员工就业被挤出而导致普通员工收入总额减少，是企业金融化增加了高管相对收入份额的主要原因。以上研究结论从缓解收入不平等层面证实了“引导资金脱虚返实”在我国的现实紧迫性和必要性，同时也为我国进一步深化收入分配改革，尤其是着力改善企业内部收入分配格局提供了决策参考。