谢辰(武汉大学经济与管理学院)、应惟伟（泰康保险集团股份有限公司）、彭梓倩（湖北工业大学），《经济评论》2019年第1期

2007年美国金融危机使华尔街的巨额年终奖金备受诟病，已面临巨额亏损的公司仍给高管开出了创纪录的天价高管薪酬。同样，我国上市公司高管薪酬也一直备受争议。近年来，我国上市公司年报也不断爆出天价高管薪酬，引起了社会各个层面的广泛关注。2009年开始，我国政府相继出台了一系列政策来规范上市公司高管薪酬的制定制度，同年开始实施的《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》将国有企业负责人基本薪酬与在岗职工平均工资相联系，将绩效薪酬与企业经营业绩相挂钩，推动了国有企业高管薪酬市场化。

最优契约理论认为，给高管发放较高的薪酬可以有效地激励高管努力工作。在高管没有被公司以发放公司股票的方式奖励时，高管与股东的利益并不一致。过低的薪酬会导致高管丧失工作的积极性，或通过其他侵占公司利益的方式弥补自身对薪酬的不满。而高管对公司一应决策享有重大的影响力，不满自身薪酬水平的高管较难实现以公司价值最大化为目标进行决策。因此，学者们认为应该通过给予高管较高的薪酬激励高管努力工作，以公司价值最大化为目标进行决策。基于资本结构权衡理论分析，在权衡了负债的边际收益与边际成本后，公司存在一个最优资本结构实现公司价值最大化。当高管享受较高的薪酬时，激励作用较强，高管会更努力地工作，侵占公司利益的行为会相应减少，公司向目标资本结构调整的速度就会加快。同时，也有部分学者认为高额的高管薪酬实际上是高管操纵的结果，高管薪酬成为了高管谋取私利的手段之一。为了科学地评估高管薪酬对高管的影响，我们构建资本结构局部调整模型对此进行研究。

基于我国上市公司2005-2016的面板数据，我们通过实证分析得出我国高管薪酬对于提高资本结构调整速度具有显著的作用，结果与最优契约理论一致。进一步地，我们以高管是否持有公司股票为标准划分子样本，分别检验在高管持有公司股票与不持有公司股票的情况下高管薪酬对资本结构调整速度的影响。研究发现，当高管持有公司股票时，高管薪酬提高资本结构调整速度的作用更强；而当高管不持股时，随着高管薪酬的增加，资本结构调整速度反而会变慢。通过对比实证结果，我们发现，股权激励具有将高管薪酬的负向效应扭转为正向效应的作用。此外，为了探索我国国有企业高管薪酬的激励效果，我们还以企业性质为标准划分子样本进行检验，发现仅在国有企业中高管薪酬才具有提高资本结构调整速度的作用，民营企业中高管薪酬与资本结构调整速度的关系并不明显。而在进一步地检验中我们发现，相比地方控股企业，中央控股企业中高管薪酬的激励作用更加明显。

随着我国资本市场不断进步与发展，我国上市公司的薪酬激励制度也会逐渐完善，作为激励高管的重要手段，高管薪酬的作用也会更加显著。公司在考虑如何更好地激励高管努力工作时，除了增加高管薪酬，还应考虑向高管发放公司股票以实现高管与股东的利益趋同。从政策角度来说，“限薪令”的实施的确有利于约束国有企业中高管操纵高管薪酬的行为，但由于不同国有企业对于政策的实施力度不同，在部分国有企业中，薪酬管制的约束效果并不明显。而在民营企业中，由于缺乏薪酬管制，高管薪酬并没有起到激励高管的作用。我国政府可以加强国有企业高管薪酬与企业绩效相挂钩制度的实施力度，推动国有企业高管薪酬市场化，同时加强对民营企业薪酬制度制定的监督，推动我国上市公司薪酬激励制度的发展与完善。