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“罪魁祸首”还是“替罪羊”?——中国式融资融券与管理层短视
发布时间:2019-01-18 16:47:42

 田利辉 王可第(南开大学),《经济评论》2019年第1

理论上普遍认为,放松卖空管制有助于提高股票价格发现功能和定价效率,并且发挥公司治理效应。我国证券市场长期以来严格限制卖空交易。直到2010331日,证监会才正式启动了国内A股市场融资融券交易试点,允许投资者卖空,这打破了我国证券市场一直以来的单边市状态。融资融券自启动以来便引起了学者对其经济后果展开深入探讨。一方面,部分学者认为这一制度的实施有助于降低盈余管理、提高信息披露质量、抑制大股东侵占,肯定了融资融券的治理作用;另一方面,也有学者认为,融资融券的推出助长了内幕交易、有损企业长期发展。

那么,究竟是什么原因造成已有研究的分歧?中国应该推出融资融券制度吗?或者说,中国应如何进一步优化融资融券制度?没有能够区分融资和融券的不同效应是学者关于融资融券实施后果和经济效果分歧的根源。中国式融资融券制度设计的显著特点是标的股票可同时进行融券交易和融资交易。现实中,融资融券交易的发展既不平衡、也不对称,融资交易远比融券交易更为活跃。更为重要的是,尽管有融券这一机制,但卖空在实际操作中成本高昂。在此制度背景下,如果忽视融资交易对中国资本市场融资融券制度的影响,将制度变迁的实施效果和经济后果完全归功于或归罪于放松卖空机制显然是有失偏颇的。因此,在考察中国融资融券实施效果和经济后果时,需要细致区分融资和融券的特征,进行更为综合的分析。

管理层短视是公司经理人机会主义行为的重要表现形式,它通过抑制企业创新等公司长期投资行为,最终降低企业价值,损害股东和投资者的利益。对于经济转轨中的中国资本市场而言,外部经理人市场和公司治理机制还远未完善和成熟,公司管理者牺牲股东长远利益的机会主义行为较为严重,通过资本市场制度设计约束管理层短视行为是提高上市公司质量、保护投资者权益的必然要求。那么,中国式的融资融券制度推出能否通过治理效应遏制管理层短视行为?

我们综合运用双重差分和面板数据分析方法,采用我国上市公司的融资融券交易数据,在明确区分融资、融券不同作用的基础上实证分析了融资融券对管理层短视行为的影响。融资融券对管理层短视的作用不尽相同,甚至迥异。融资促使管理层更加关注短期股价,加剧管理层短视,而融券能够发挥治理作用,遏制管理层短视。我们发现,融资交易导致了公司研发支出的削减,显著加剧了管理层短视行为;融券交易在一定程度上遏制了管理层短视行为,但受制于卖空供应量、交易成本、报升规则等卖空约束,这一积极效应并不十分显著。总而言之,我国推出的融资融券政策显著加剧了管理层短视行为;如果管理层与股东的利益一致,或者公司信息足够透明,那么融资的管理层短视效应不再显著。

我们的研究发现有助于深入理解融资融券对公司治理的影响,解读与已有研究相左的实证发现,丰富资本市场制度变迁与微观企业行为关系的学术理论,更能够为监管机构优化顶层设计,改善制度供给提供理论参考。监管层应该采取进一步措施,降低融券交易的门槛和费用,逐步增加融券标的股票数量,进一步规范融券交易规则,不断扩大转融通业务的试点范围和规模,放松卖空约束,最大限度地发挥融券的外部治理和提高市场效率的功能。同时,必须进一步规范融资交易,促进融资、融券交易平衡协调发展,提高我国资本市场定价效率,改善上市公司治理水平。