张婧屹（上海交通大学）、李建强（中国人民银行）

《房地产调控、金融杠杆与社会福利》，《经济评论》2018年第3期

金融杠杆的广泛使用是房地产业的基本特征，从供给到需求都依赖杠杆而生。购房者通过按揭贷款把住房的潜在需求转化为现实需求，居民福利得到改善；房地产商借助土地抵押的开发贷款盘活存量资金、提高其自身投资收益的同时，也加快城市建设、增加就业和带动相关产业发展。金融杠杆无疑促进了中国房地产业乃至整个宏观经济的高速发展。

然而，金融杠杆的应用也使得房地产市场的调控问题更为棘手。随着居民通过按揭贷款加杠杆购房，房地产商通过开发贷款加杠杆竞拍高价地，较高杠杆势必会对地价乃至房价上涨起到推波助澜的作用，并在一定程度上强化房地产的金融属性。高房价将使得居民的刚性住房需求无法得以解决，反而助长了投资性购房，对金融稳定和宏观经济稳定均产生负面影响。对此，党的十九大报告再次明确，“房子是用来住的、不是用来炒的”。那么，房地产调控政策何去何从？金融杠杆政策应扮演何种角色？如何推出有针对性的杠杆调控政策从而保障社会福利最大化？

回答上述问题，对于我国房地产市场平稳健康发展、社会福利改善乃至经济稳定无疑都具有至关重要的意义。鉴于此，我们建立了一个带有房地产市场的多部门DSGE模型，在需求端和供给侧分别引入受信贷约束的购房者和房地产开发商，分析和比较了房地产调控中两类金融杠杆（按揭贷款抵押杠杆和开发贷款抵押杠杆）的最优政策规则，以及最优政策下的宏观经济稳定效果和社会福利效应，从而为我国房地产市场的杠杆调控政策提供有益的建议。

研究表明，根据经济外部冲击的不同以及政府调控时对效率和稳定的取舍，最优金融杠杆政策的选择也相应有所差异，需要对症下药，区别对待。从短期来看，针对需求端冲击，政府应优先调整按揭贷款杠杆政策，合理引导购房者的市场预期；针对供给侧冲击，政府应优先加强开发贷款杠杆监管，切断房地产商的非理性融资。

从长期来看，侧重需求端做文章的按揭贷款杠杆政策，将使政府面临稳定房价和解决住房需求的两难抉择问题。具体而言，在我国一二线热点城市，流动人口较多，城镇化速度较快，所带来的需求冲击推动房价上涨，政府为稳定房价下调按揭贷款抵押率，将使受流动性约束居民的信贷约束收紧，居民购房需求无法得以满足，进而带来福利损失。

相比之下，侧重供给侧做文章的开发贷款杠杆政策，通过做“减法”与房价变动反周期调节，在提升效率的同时更好地满足居民住房福利需求，达到“鱼和熊掌兼得”的调控目标。因此，房地产市场的金融杠杆调控应侧重供给侧的开发贷款杠杆管理。