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创始人家族控股、股权分置与现金股利之谜——基于上市家族企业的实证研究
发布时间:2018-03-14 16:17:13

 杨超(江西财经大学)、山立威(西南财经大学),《经济评论》2018年第2

 

经历了三十多年的改革开放,家族企业在我国经济中起着越来越重要的作用。截至2013年底,我国已有1052家上市家族控股企业,占全部非金融类上市企业的40.81%。现有文献表明,控股股东对于上市公司股利政策具有举足轻重的影响,不同性质的控股股东,其利益诉求可能存在着显著差异,进而可能对企业现金股利政策造成显著影响。我们的统计数据显示,虽然我国非创始人上市家族企业的派现意愿和派现水平不足上市公司平均水平的60%,不过创始人家族企业的派现水平比非创始人家族企业高一倍以上,而且明显高于上市公司的平均水平,形成了我国上市家族企业高比例派现与低水平派现并存的现金股利之谜

此外,由于我国IPO长期以来施行严格的审核制,上市身份成为一项宝贵的资源。许多家族企业通过股权收购等方式实现间接上市。因此,我国部分上市家族企业是由控股家族创立并且上市,另一部分则是由控股家族通过股权收购等方式将已上市企业变成家族企业的。前者我们称为创始人家族企业,后者称为非创始人家族企业。创始人控股家族与非创始人控股家族的利益诉求和治理机制存在着显著差异,可能会对现金股利政策造成显著影响。

通过手工搜集上市家族企业的创立历程,我们将上市家族企业分为创始人家族企业和非创始人家族企业,然后通过实证研究发现,创始人家族企业的现金股利分配意愿和分配水平显著高于非创始人家族企业。在创始人家族企业,非流通股份比例越高,现金股利分配意愿越强和分配水平越高,而在非创始人家族企业刚好相反。我们还发现股权分置改革不仅降低了非流通股份比例,而且弱化了创始人家族企业通过高比例派现进行增值变现的动机,减少了两类家族企业之间的现金股利分配的差异,不过整体上促使家族企业分配更多的现金股利,而且也减少了家族企业的资金侵占水平。

这一研究具有如下政策意义:首先,我们的研究发现非创始人家族企业的现金股利分配水平较低,而其他应收款占比较高。这说明非创始人控股家族倾向于通过资金侵占的方式转移上市公司资源,需要为中小股东的权益提供更为完善的保障,例如加大执法力度严格地限制控股股东的关联交易和资金侵占,迫使控股家族难以通过隧道行为获得短期的超额控制权收益,应该更关注企业的长远发展。其次,我们的研究结论表明股权分置改革减少了控股家族与中小股东的代理冲突,搭建了大股东与中小股东一致的利益实现平台,为我国政策制定部门提供了一个较好的改革思路,即通过增加控股股东与中小股东的利益一致性的改革方式,减少控股股东与中小股东的代理冲突,使控股股东在做出决策时,既能最大化自身利益,也能够照顾到中小股东的合法权益,这样既减少了改革的阻力,也能更有效地保障中小投资者的合法权益。