高小红  苏玮（武汉大学），《经济评论》2017年第2期

2008年金融危机使得金融市场波动对经济的影响受到了广泛关注，主流的宏观经济学范式开始将金融系统纳入研究体系。金融系统和金融因素在宏观经济运行中扮演着重要角色，稳定的金融体系对经济的平稳运行至关重要。股票市场作为金融体系的一个重要组成部分，其波动会通过财富效应对真实经济产生影响。一方面股票价格上涨会带来持股人名义财富总额的增长，财富总额的增长又会刺激企业支出和公众消费需求。同时，提高持股人对于未来收入的预期，这也会刺激消费和支出。另一方面，股价上涨带来的财富效应也会促使利率上扬，又会对产出、消费等产生抑制。与经济环境相适宜的货币政策不仅可以调整名义变量短期内刺激经济，可以降低金融风险促进经济良性发展。可见，股价波动、货币政策规则和宏观经济波动三者之间有着密切的关系。随着我国金融体系建设日臻完善，不同金融市场之间的联动也越来越紧密，股市总市值越大，其波动对宏观经济产生的影响也越大。我国货币政策是否应该将股价波动考虑在内呢？

我们构造包含家庭、厂商和中央银行的新凯恩斯动态随机一般均衡模型作为基本分析体系，假设中央银行采用泰勒规则制定货币政策，通过在泰勒规则中是否引入股价缺口，建立具有可比性的受约束模型和无约束模型，使用2000年1季度至2016年1季度的数据对模型进行校准与贝叶斯估计，从多种角度对模型进行分析。研究发现：

一、对于包含股价缺口的无约束模型和不包含股价缺口的受约束模型，通过比较贝叶斯估计产生的两个模型的对数边际密度和后验概率，发现无约束模型显著占优于受约束模型，即泰勒规则中包含股价缺口的无约束模型更加合理。从数据分析的角度来看，我国中央银行在制定货币政策时需要对股票价格波动做出反应。

二、对于无约束模型，从脉冲响应分析来看，相对于货币政策冲击和股价冲击，技术冲击造成各主要经济变量的偏离回归至均衡增长路径更加缓慢，技术冲击对实体经济产生的影响更加明显。而货币政策冲击和股价冲击造成各经济变量偏离稳态后，除了受较大平滑系数影响的利率外，其他变量在短期迅速回归至稳态。同时，股价冲击对其他经济变量的影响要比货币政策冲击对其他变量的影响更大。

三、政策层面上来看，一方面，央行考虑股价波动的货币政策可以有效降低冲击造成经济偏离均衡增长路径的幅度，有利于经济稳定。另一方面，我国股市规模已经很大，但资本市场制度不健全，股指容易出现暴涨暴跌，增大了金融危机发生的概率，央行包含股价波动的货币政策有深刻的现实意义。