徐长生（华中科技大学）、马克（中国人民银行上海总部）

《牛市中融资融券交易对股价高估的影响——基于上证A股交易数据的双重差分法分析》，《经济评论》 2017年 第1期

2015年6月中旬以来，我国股票市场持续暴跌，特别是6月12日至7月9日，上证综合指数从5176.79点跌至3373.54点，跌幅近35%，17个交易日之内，A股总市值共蒸发了22.77万亿，这无疑是一场大股灾。《21世纪经济报道》称，6月初证监会对场外配资、伞形信托等杠杆交易渠道的查处是本次暴跌的主要诱因。6月15日暴跌之前，A股流通总市值的14%为杠杆资金及相关投资者所持有。牛市形成时期杠杆资金的持续流入是股价持续上升的重要因素。当证监会对场外配资进行查处时，杠杆资金不得不将股票卖出，短期内市场出现大量卖盘导致股价暴跌，之后其他交易者也争相卖出股票最终造成踩踏。杠杆资金的撤离引发了市场风险的集中爆发，从而酿成股灾。

为完善我国证券市场交易机制，增强股票市场价格发现功能，我国自2010年3月31日推出融资融券交易，之后经过了多次调整，至今A股市场中可进行融资融券交易的股票已从最初的90支扩大为900支，融资融券标的股票数量占A股上市公司总数的三分之一，流通市值占A股流通总市值的80%。融资融券制度的引入促使市场价格体现多空双方意志，综合市场各方信息，有助于促进股价回归基本面，实现价值投资。然而，从另一个角度看，融资融券制度，也为我国投资者提供了杠杆交易的通道，特别是在市场情绪高涨时期，杠杆交易的出现又在一定程度上推动股价泡沫的不断膨胀，因此，我们在分析我国融资融券交易对股票价格的作用效果时，应充分考虑股票市场状态的影响，特别是当市场状态由熊市变为牛市时，投资者交易策略也由保守转为激进。此时，两融交易可能导致融资融券标的股票价格高估。

我们采用双重差分方法，以 2014 年 1 月 1 日- 12 月 31 日上海证券交易所A股交易数据，验证了融资买入交易对两融标的股票价格上涨的推动作用，发现牛市开始之后融资交易规模的扩大是融资融券标的股票价格被高估的重要原因，牛市中融资融券标的股票的价格存在明显的高估。此外，参考股票的现金流贴现估值模型，我们发现样本股票在牛市开始前后基本面变动状况，发现无论当前盈利能力、成长趋势还是公司运营风险，均无法解释牛市开始之后融资融券标的股票价格的高估，这表明基本面因素并不是两融标的股票价格被高估的主要原因。

因此，我们可以认为牛市中股市高涨时期，投资者的交易策略普遍变得激进，融资交易渠道的存在为乐观投资者进行杠杆交易提供了途径，从而对股票市场泡沫的膨胀起到了推动作用。研究发现：（1）2014年7月1日牛市开始之后的126个交易日内，相较于非融资融券标的股票，两融标的股票价格存在明显高估。（2）融资交易提升了乐观投资者做多股票的能力，对股票价格上升具有推动作用，牛市开始之后，上证A股市场融资交易规模的不断扩大是造成两融标的股票价格被相对高估的重要原因。（3）牛市开启前后，相较于非融资融券标的股票，两融标的股票的基本面状况无明显变化，基本面因素不是融资融券标的股价高估的原因。

基于上述研究结论我们认为，证券市场监管部门应充分重视不同市场状态对投资者交易策略的作用。监管部门应当加强对证券市场的监督和引导，提升证券市场投资者风险意识和风险控制能力。当市场状态进入牛市、股价不断上升时，监管部门应及时提示风险，限制投资者盲目投机交易，特别是应不断完善融资融券交易规则，对融资交易的杠杆加大予以限制，可以考虑根据股价上涨幅度逐步降低杠杆比率，防止过高的杠杆推动股价高估和泡沫化，同时也可避免股价失控时突然刹车、一次性降低杠杆引起恐慌性抛售的市场踩踏发生。