张杰平(北京大学)、刘晓光(中国人民大学),《经济评论》2016年第6期

2007年美国“次贷危机”爆发，由此引发全球金融危机和经济衰退，充分说明了房价稳定对于一国经济金融系统稳定的重要性。过去二十多年来，中国货币供应量持续快速增长，与之对应的是以温和的CPI通胀和显著上涨的房价为主要特征的“价格结构性上涨”现象。早在100多年前，美国著名经济学家费雪（Fisher, 1911）就对该现象进行了详尽的描述，近年也有不少国内学者指出，中国也存在该现象。为了更深入地研究中国房价、消费品价格受货币供应量变化影响出现的不同变化趋势，在分析中国相关数据后，我们研究发现如下几点典型事实：第一，中国货币供应量持续高速增长；第二，中国货币供应量可能一直存在超发的现象；第三，超发货币与房价而非CPI关系更为密切；第四，中国存在明显的“价格结构性上涨”现象。

为了解释这种“价格结构性上涨”现象，我们构建了一个修正的动态随机一般均衡（DSGE）模型，比较消费品和住房在受货币供应量增加冲击下的价格涨幅大小。DSGE模型参考了两个经典模型，即伯南克等（Bernanke et al, 1999）和青木等（Aoki et al, 2004），并结合中国货币政策实践进行了适应性修正，主要包括以下两点：第一，把含有货币的家庭部门的效用函数所推导出的货币需求方程引入模型系统中；第二，根据中国经济结构特征所决定的货币政策规则实践，在模型中使用货币供应量规则，取代其所用的利率规则。我们通过比较分析房价和消费品价格在货币供应量冲击下不同的上涨幅度，验证货币政策在促成中国房价上涨乃至泡沫产生中的重要推动作用。

模型模拟分析了货币供应量增长对价格结构性上涨的影响机制，结果显示：货币供给量增长率提高0.5％，将促使实际租房价格增加约0.23%，实际房价上涨约0.4%，而消费品实际价格则下降约0.15%。以上结果首先验证了经济学家们从现实经济观察到的“价格结构性上涨”现象。其次，这个分析结果也验证了中国房价在过去多年里的上涨主要是一种货币现象。再次，这个结果可以用来解释中国多年以来存在的“货币超发之谜”，即在货币较为明显超发的情况下，消费者价格指数的上涨幅度没有与之正常匹配的现象。最后，出现“货币超发之谜”的原因，就是货币供应量增加冲击造成“价格结构性上涨”现象，导致本该出现的物价通胀却反映在房价等资产价格方面，体现在包含房价的总体价格水平上。

上述研究结论对于央行货币政策目标体系调整具有一定的参考意义。当一国经济价格体系持续出现明显的消费品和资产价格结构性上涨时，继续仅把消费者物价指数作为货币政策调整的“锚”已经不再合适。2011年以来，中国人民银行已把房租加入CPI的运算当中，相比之前有了很大的改善。但是根据我们的研究，这样的CPI仍然无法完全反映中国总体价格水平变化，特别是在房价上涨出现泡沫的情况下。为了更好地发挥货币政策功能，央行有必要考虑调整选择一个比CPI内涵更广泛的包含房价的 “政策锚”。