赵昕东  王勇（华侨大学），《经济评论》2016年第4期

2008年的全球金融危机使新凯恩斯主义经济理论取代新古典主义经济理论占据主导地位。由于在DSGE模型框架下引入信贷约束机制，需要同时考虑自有住房家庭和厂商的异质性。根据自有住房家庭对未来住房价格变动的异质性预期，将自有住房家庭划分为储蓄型和借贷型家庭，将厂商划分为住房开发企业和最终产品厂商，并在借贷型家庭和住房开发企业两个部门中加入信贷约束方程。

参考李拉亚（2015），新凯恩斯主义经济理论使中央银行制定政策的理论基础发生变动，中央银行要使用宏观审慎政策稳定金融系统。由于经济下行，为了提高总需求，2016年2月2日，除北京等限购城市外，对贷款没有结清且申请商业性个人住房贷款购买第二套住房的家庭，最低首付比由2015年3月30日的40%下调至30%。为了验证动态贷款价值比宏观审慎政策工具的有效性，我们在DSGE模型的借贷型家庭和住房开发企业两个部门中引入动态贷款价值比宏观审慎政策工具，同时引入中央银行通过动态贷款价值比来调控信贷总量的思想，构建了包括储蓄型家庭、借贷型家庭、住房开发企业、最终产品厂商、商业银行和中央银行六个微观经济主体的DSGE模型。

为了研究最低首付比调低对异质性自有住房家庭消费率的影响，我们对借贷型家庭贷款价值比稳态值进行反事实仿真。在改变借贷型家庭贷款价值比稳态值而保持其他参数和变量稳态值不变的条件下，比较储蓄型和借贷型家庭消费率对住房偏好冲击的脉冲响应差异。

反事实仿真结果表明在经济下行时，最低首付比的适度调低会扩大住房价格对住房偏好冲击的脉冲响应。由于中央银行同时使用货币政策和宏观审慎政策，最低首付比的过度调低不会使住房价格变动很多，一定程度上防范了商业银行的信贷风险，验证了动态贷款价值比宏观审慎政策工具的有效性。动态贷款价值比宏观审慎政策工具对于稳定最低首付比的过度调低有明显的效应。在维护金融稳定的领域，宏观审慎政策具有不可替代的作用，基本可以实现金融稳定的目标。当前在宏观审慎框架还不完善的情况下，过低的最低首付比甚至“零首付”等限贷放松政策的出台将会进一步推高住房价格，从而加大银行住房信贷风险。为了预防和化解时间维度的系统性金融风险，中国人民银行应该不断完善宏观审慎框架。但当前我国宏观审慎框架的确立存在机制不完善和政治经济方面的限制等问题，不能完全预防和化解时间维度的系统性金融风险。借鉴国外发达国家完善宏观审慎框架的经验，结合我国金融市场实际发展情况，政府应充分考虑金融市场中的具体问题以及市场主体与时间窗口之间的关系。同时，政策应该尝试建立一个稳健的国家资产负债表，以降低金融摩擦带来的成本，预防和化解时间维度的系统性金融风险。

再者，反事实仿真结果表明最低首付比的适度调低使住房价格波动对自有住房家庭消费率影响的直接财富效应显著，且对借贷型家庭消费率影响的资产负债表效应显著。但最低首付比的过度调低使住房价格波动对自有住房家庭消费率影响的替代效应显著。最低首付比的调低将会在提高自有住房家庭消费率的同时也增加了住房信贷风险。进一步寻找一个合适的贷款价值比，使得在扩大内需和控制银行住房信贷风险之间实现有效的协调是未来研究方向之一。