宏观审慎政策的引入方式、政策工具与传导路径分析

发布时间：2016-06-01 09:36:14

李天宇张屹山（吉林大学）、张鹤(中国人民大学、中国财政金融政策研究中心)

《扩展型货币政策与宏观审慎监管的金融稳定作用分析》，《经济评论》2016年第3期

2008年金融危机这一“典型化事实”证明传统的货币政策与微观审慎监管并不足以保证金融市场的稳定，因此，后危机时代，宏观审慎政策的逆周期调节理念在理论界和业界都被广泛探讨。特别是究其引入方式、政策工具与传导路径的争论颇多。

宏观审慎理念的引入方式主要有两种形式，一种是宏观审慎的货币政策，即像“弹性通货膨胀目标制”对产出缺口的关注一样，在货币政策规则中加入对金融稳定因素的关注，通过调节市场利率逆周期调节经济。另一种是直接通过对商业银行等金融中介机构的宏观审慎监管，以逆周期资本缓存、动态资本充足率、资本质量关注的资本资产比（LTV）等为代表的宏观审慎监管工具，直接作用于信贷市场，实现逆周期的流动性调节。研究发现货币政策规则与宏观审慎监管均具有稳定信贷市场的作用，但是其传导路径差距较大，货币政策主要是通过指引基础利率，同时作用于金融中介、居民和企业，改变商业银行的利润最大化决策及居民和企业的效用最大化与利润最大化决策；而宏观审慎监管并不通过利率走廊起作用，而是直接作用于信贷市场，影响商业银行的信贷供给，进一步影响整个实体经济。

有学者认为，货币政策关注信贷市场可能以损失物价稳定为代价，这样会损失其最核心的政策目标。“伍德福德（Woodford,2012）与斯文森（Svensson,2012）之争”就围绕这一观点展开。前者认为，货币政策可以加入对金融稳定因素的关注，而后者认为单一的部门应该完成单一的职能，货币政策中不应该加入对金融稳定的关注。通过研究发现，货币政策关注信贷市场并不会以损失物价稳定为代价。金融稳定和物价稳定的目标之间存在一定内在联系，并非是完全替代关系，金融与物价的双稳定在一定程度上是可以实现的。

在政策实践中，单一部门完成单一职能的说法并不全面，因为金融稳定这一目标的内涵就是多元化的。因此，政府部门合理地联合使用扩展型货币政策与宏观审慎政策可以同时发挥两种政策优势，得到更好的政策效果。货币政策是总量调节政策，除信贷市场外还会产生其他方面的影响，并且政策的间接性和利率调控的时滞性会不可避免地影响其作用效果；宏观审慎政策对信贷市场的作用虽然直接，但政策力度不易掌握。因此，如何将扩展型货币政策与宏观审慎监管合理协调、搭配使用就显得尤为重要。但是，政策执行时可能产生叠加干扰问题，为避免政策溢出效应，政府部门间要互相配合沟通，联合制定货币政策与审慎政策，以达到金融经济双稳定。当政府部门之间机构职能和权利划分产生分歧时，可在常态下将宏观审慎政策作为信贷市场的最主要工具，而货币政策作为最后一道防线，在系统性风险预警时再配合使用。