薛琰如 张海亮 邹平（昆明理工大学），《经济评论》2016年第2期

区位选择是企业对外直接投资决策中十分关键和重要的环节，也与投资的风险和成败紧密相关。同时，不同的区位选择体现了不同的决策需求，而实际上，出于何种动机进行投资决策对投资成效影响至关重要。

“走出去”战略提出以来，中国对外直接投资步伐不断加快，其中矿产资源成为实体经济对外直接投资最为重要的领域之一，且国有企业是其主要的投资主体。然而，矿产资源型国有企业对外投资规模虽不断扩大，但投资成效却不容乐观，尤其是在某些区域亏损度较高仍集中投资。而目前关于企业对外直接投资决策影响因素及动机的研究并不足以解释这一现象，那么，矿产资源型国有企业是否存在不同于一般企业的投资动机，从而形成不同的投资决策逻辑导致这样的投资结果呢？这就需要剖析其自身特性及投资决策的内部驱动原因。

由于政府背景的存在，矿产资源型国有企业对外投资决策易受政府导向、国家战略影响，同时具有很高的母国资源依赖度，在对外投资的关键环节明显受政府支持，且存在显著的所有制优势，在资金、政策等各方面均具备先天的资源易得优势。所有制差异的存在是国有企业形成与非国有企业一般投资动机不同投资动机的根源所在。在这种所有制差异下，国有企业相对于非国有企业有更大的获利空间和更多的投资机会，这里将其在这种差异下形成的投资收益称为套利收益，将国有企业区别于一般企业的投资动机称为套利动机，即其相对较少考虑投资风险及市场进入成本，利用自身所有制优势和国内外市场制度势差及监管缺位获益，形成“所有制套利”；在金融危机等外部事件（如全球金融危机）冲击下，高水平企业价值被低估，利用这种特定时机下的企业资产价值差异，形成“时机套利”。而在现有体制下国有企业实质上缺乏真正的监管者，决策者在政治业绩和权力驱使下，有较强的自利动机，而资源的易得及垄断性促使其进行投资决策时更加有恃无恐。这样，套利动机就难免存在投机性，就可能形投资冲动、盲目扩张及投资短视等行为，往往低估风险和成本，甚至使得本身不具有价值或有损企业价值的投资活动发生，形成国有企业亏损和国有资产流失。

通过对2000-2014年中国矿产资源型企业对外直接投资项目数据的分析与检验，针对国有企业特有的套利动机，分析所有制差异下该动机对投资区位决策产生的影响，以套利动机这一新的视角揭示其对外投资决策的作用机理，从而明晰目前其存在投资低效的原因，能够丰富中国对外直接投资理论，为宏观政策制定者提供有效依据。分析结果表明，企业所有制差异下套利动机的存在使得矿产资源型国有企业形成与一般投资动机截然不同的投资决策逻辑。制度套利动机和时机套利动机很大程度上促进了矿产资源型国有企业对外直接投资；在套利动机驱使下，东道国资源禀赋、政治环境、市场规模、与中国之间的各种距离等一般性投资驱动因素都不再是其投资决策的决定性因素；东道国监管水平、市场进入门槛和与其相关的科技水平以及投资时机成为影响区位决策的重要决定因素，使矿产资源型国有企业倾向投资到科技发达、监管质量相对不高而投资门槛较高的地区，而这一趋势在金融危机后更为明显。针对制度套利，进一步对不同所有制企业进行分析，发现与套利动机相关的企业所有制性质、东道国监管水平、投资时机是影响国有企业投资区位决策的主要因素；而与中国的经济政治密切度、东道国资源要素禀赋是影响非国有企业投资区位决策的主要因素。针对时机套利，进一步对不同时期的投资进行分析发现，与金融危机前资源寻求型的投资相比，金融危机后国有企业表现出明显套利动机，国有企业所有制性质、东道国市场监管质量及科技水平成为区位投资决策的主要影响因素。