信息披露机制被预期具有减少市场信息不对称、预防内幕交易等违规行为的作用而在各国投资者保护问题中备受关注。以上海证券交易所的成立为标志，我国证券市场已经历了20余年的迅猛发展，一系列信息披露制度相继颁布与实施。但是，证券市场在快速发展的同时暴露出上市公司操纵盈余，信息披露失真、不及时、不充分等违规问题严重，这表明解决投资者保护中的信息披露问题仍然艰巨。在实践中，上市公司的信息披露质量究竟怎样？信息披露机制的投资者保护功能是否有效？这是投资者保护工作中亟待回答和解决的关键问题。

信息直接关系到投资者参与市场交易的公平性。要想观察信息披露机制对投资者保护的有效性，最直接有效的方法就是了解投资者在信息披露事件中是否公平地获取了信息，即在披露之前信息是否已被泄露从而造成交易基础的不公，这可以通过观察信息披露前后的市场反应获知。同时，考虑到年报信息是对公司全年经营状况与成果的总结，对理性投资者预期公司未来发展与决策尤为重要，因此可通过分析公司年报披露前的信息泄露及相关市场反应考察其信息披露对投资者保护的有效性。在对公司信息披露质量的分析中，以深交所对上市公司的信息披露考评等级衡量公司信息披露的整体水平，同时从信息可靠性与披露及时性两方面考察公司的披露要素质量。

笔者实证分析了2001-2013年中国上市公司的信息披露实践及其对投资者特别是中小投资者保护的有效性。研究表明：一、虽然中国上市公司信息披露的整体质量在逐年改善，但盈余管理仍然严重，年报披露的“赶末班车”滞后现象未得到实质改善；年报信息在公告前通常就已泄露，亏损公司被提前利用内部信息受到操纵的概率更高，业绩预告可以降低信息被操纵的程度。二、与信息披露质量较低的公司比较，披露质量较高的公司在年报公告前的信息泄露程度与股票超额收益波动率较低，这表明后者的信息披露对投资者保护更好，市场风险也更低，而且这在向下盈余管理样本组的公司中表现更明显；但信息披露质量越差的公司超额换手率也越高，体现了中国市场的“跟风”特征，正是中小投资者的这种不理性参与和上市公司严重的信息不对称，造就了知情者在年报披露前的市场剥夺。三、披露要素对投资者保护的效用各有不同，体现为信息可靠性对抑制股价被操纵的效果更显著，但披露的及时性在抑制“跟风”上却更有效。四、机构持股比例越高、公司特有风险越高、发生亏损、由民营控制的公司通常在年报公告前信息泄露程度越高，超额收益波动率也越大，并伴有较高的超额换手率。五、随着机会主义与监管的博弈，公司信息披露机制对投资者的保护效用2001-2013年在前进中螺旋式上升。股权分置改革释放的解禁流通股在监管不配套的情况下曾一度加剧了市场中的机会主义行为，导致上市公司的信息披露质量下降进而降低了相应的投资者保护效用，但2007年后信息泄露程度与收益波动率均逐步下降，表明以公平信息披露制度为代表的系列监管制度的加强对抑制利用内幕信息的机会主义寻租行为起到了积极作用。

    提高中国上市公司信息披露质量可以改善对投资者的保护效用。基于上述结论，对上市公司加强分类与重点监管、完善公司治理机制控制好信息源头、规范机构的投机扰乱市场行为、加强监管力度，改进对上市公司信息披露质量的考评体系，加大违规行为的法律风险与法律成本，提高信息披露的可靠性与及时性，促进上市公司信息披露质量的提高，这对我国证券市场的投资者保护具有积极作用。该研究为中国投资者和监管者甄别上市公司经济活动和信息披露、决策者制定相关政策以保护投资者利益、改善上市公司治理机制提供理论和经验支持。