推荐类询价机构友情报价，IPO第二阶段改革未达预期
发布时间：2015-11-20 10:19:36
彭文平 刘健强（华南师范大学）
《推荐类询价机构友情报价了吗？——基于新股询价制度第二阶段改革的研究》，《经济评论》2015年第6期
2005年起我国IPO实行询价配售制度，在询价制度实践中，诸如IPO高抑价、高发行价、高市盈率等现象层出不穷，其中一个重要原因就是询价机构并没有起到为新股发行合理定价的作用。研究表明，询价机构在询价中或者有意压低报价，或者相互竞争抬高价格，而市场也传闻询价机构在询价过程中“帮忙报价”、“友情报价”。对此，2010年10月新股询价制度实施第二阶段改革，改革的重要内容之一是允许主承销商自主推荐一定数量的机构投资者参与网下询价配售。改革抑制了新股首日抑价率，但破发率却节节攀升，在2010年10月第二阶段改革后至2012年底，480只新股中有118只破发，“中签”有如“中弹”。
为什么第二阶段改革后出现如此高的破发率？第二阶段改革后承销商推荐的询价机构是否真的具备较高定价能力？在没有赋予承销商自主配售权的情况下，仅仅是允许承销商推荐部分询价机构是否真能如制度设计者期望的那样防止“友情报价”，使新股定价趋于合理？虽然推荐类询价机构已占询价机构总量的一半以上，在询价中发挥着重要作用，但目前尚没有文献研究推荐类询价机构的行为与IPO定价的关系。
我们选择从承销商与推荐类机构的关系入手，理论分析发现，中国特色的询价制度使推荐类机构的友情报价成为可能。这是因为获配新股的最终价格是发行价，而不是申报价格，即使中签，询价机构也可以通过减少申购数量来降低损失。但是如果不按承销商的意愿报价，则可能因为“不按规矩出牌”而被承销商踢出局。因此，作为理性个体，推荐类机构为避免因“不按规矩出牌”而被踢出局，更倾向于为投行承销的IPO提供友情高价，从而不断推高新股发行价，导致IPO首日破发连连发生。
我们选取2010年10月询价制度第二阶段改革到2012年底中小创业板的询价数据进行实证分析，为弥补以往文献中只考察询价机构的报价行为而忽略申购意图的不足，我们选用超报率与认购深度的比值作为友情报价的度量指标。以这一期间IPO首日抑价率的均值、参与IPO询价的机构数量为依据划分不同的子样本，考察什么情况下会出现友情报价。
实证结果发现推荐类机构为投行承销的IPO，特别是询价机构较少的低抑价率的IPO提供友情报价，导致新股高价发行，破发率攀升。并且在研究过程中发现与承销商关系越密切的机构，和只参与某个承销商承销的IPO询价的“御用询价机构”，友情报价问题越严重。券商声誉机制有助于克服友情报价问题。
对此，我们认为下一阶段的IPO询价定价制度改革在允许承销商自主推荐机构投资者参与IPO询价配售的问题上不能“一刀切”，应该建立和完善承销商声誉机制，只赋予较高声誉的承销商自主推荐权。其次，应设计合理的机制让具有较强定价能力的推荐类机构获得长期参与IPO询价配售的“绿卡”，而不受承销商推荐的限制，防止因为“不按规矩出牌”而被承销商剥夺询价资格。最后需要设计合理的机制激励询价机构显示真实信息，而这需要最终赋予承销商自主配售权。
我们首次研究了推荐类机构的报价申购行为，发现某些推荐类机构会和承销商合谋友情报价，推高新股发行价；承销商声誉可以约束友情报价行为；未来赋予承销商自主配售权时不宜一刀切，宜先选择高声誉的承销商和机构投资者试点。这项研究不仅评估了新股发行第二阶段改革的成效，也可为未来新股注册制改革提供参考。