国债期货作为管理利率风险的重要工具，在国际上的运用已较为普遍，不仅活跃在美国、欧洲和日本等经济发达地区，在一些新兴国家诸如韩国、巴西和印度等国也得到了极大的发展，以国债期货为主的利率类衍生产品成为了世界上交易量第三大衍生产品。中国早在1992年底，就开展过国债期货的试点，但因为当时国债市场不完善、国债交易量较小、风险监管落后以及利率非市场化等原因，于1995年5月被迫关闭。然而，随着中国债券市场的蓬勃发展，利率市场化的稳步推进，市场机制和监管制度的逐渐成熟，中国国债期货市场重新建立起来了。市场条件的完善为国债期货市场的建立奠定了良好的基础。但是，国债期货市场经济功能的发挥还受到诸多因素的影响，例如交易机制、流动性和参与者的成熟度等，那么，重新建立的国债期货市场是否有效地发挥了市场功能呢？这需要我们根据国债期货市场运行的实际状况进行检验。

 

国债期货的市场有效性分为信息有效性和资源配置有效性，前者检验市场对信息反应的效率，后者结合国债现货市场检验市场资源配置的效率，考查的是国债期货市场与现货市场的均衡关系。国内以往对于市场有效性的界定大都是基于有效市场假说（EMH），检验市场对信息反应的有效性，即信息有效性。但事实上，信息有效性只是运用统计学方法讨论了信息和市场价格之间的关系，并没有揭示市场价格变动更深层次的机制和原理，而这需要引入资本市场有效性研究的另一角度——资源配置有效性。由于国债期货是以国债为标的的金融期货合约，其交易价格、交易方式与交易机制等决定了它与国债现货市场紧密相连，现货市场与期货市场的均衡程度决定着价格信号的质量，影响着资源配置的效率，反映出市场的有效性水平，因而更值得关注和研究。总结国外国债期货市场有效性研究文献，我们可以发现，在对资源配置有效性的探讨和研究中，主要研究方法是运用无套利均衡分析方法，通过建立期货市场和现货市场的均衡模型，得到期货的均衡价格，当期货价格显著偏离均衡价格时，期货市场就是缺乏效率的。借鉴这些研究成果的同时，为了尽可能接近现实，我们通过无套利思想建立了期货市场和现货市场的均衡模型，考虑了交割债券转换期权，同时将交易费用、保证金持有成本、税收等因素纳入模型，以实证研究国债期货市场的有效性；同时引入国债交易型开放式指数基金（国债ETF）作为国债现货的替代，使用高频数据模拟了实际交易中可以采用的套利模式，对期现市场的均衡做了进一步的研究。实证结果显示，国债期货价格大部分时间处于偏离无套利区间的状态，偏离值大多处于区间[-1，1]之间，回到均衡速度值多数时大于1，在交易期间存在着较多的套利机会。引入国债ETF作为国债现货并使用高频数据的实证结果也验证了上述结论。

 

为了更深入地探讨市场有效性，我们延展分析了国债期货套利交易的稳定性。分别以时间维度探讨套利频率，以价格维度探讨套利强度，以其相对值探讨回归均衡的效率，多层次多维度地做了探讨。在以国债ETF作为国债现货的套利交易的稳定性研究中，我们发现一方面平均每次基差突破无套利区间的上下限并回到区间内的持续时间较长，套利频率较大，且随着时间的变化并没有发生较大的改变，另一方面偏离值的均值较高，套利强度也较大。同时，回归均衡的效率均值较小。总的来说，我国国债期货与国债ETF市场中的套利交易具有一定的稳定性。可见，我国的国债期货市场与现货市场并不均衡，国债期货市场有效性还有待提升。