利率市场化对成长型企业融资约束的影响——基于对中小板企业的研究
发布时间：2015-11-20 10:07:27
胡晖 张璐（武汉大学），《经济评论》2015年第5期
成长型企业是指整体呈现扩张态势，未来具有良好发展预期的企业。自改革开放以来，处于蓬勃发展期的大批成长型企业为我国经济的高速增长做出了重要贡献，但它们的发展却面临诸多阻碍，尤为突出的是融资约束问题。由于运营风险较高和信息不对称等原因，具有融资需求且资信良好的成长型企业往往不能从外部获得足够的资金。
根据金融抑制理论，发展中国家由于资金短缺，通常采用控制利率、人为压低利率水平来刺激投资。但利率管制的结果往往是低下的储蓄水平、强烈的投资需求和扩大的资金缺口，迫使政府主导行政性信贷配给。在我国，始于20世纪八九十年代的利率市场化改革，可以减少信息不对称和信贷配给的发生。这对于各类企业，特别是成长型企业来说，具有重要意义。
学术界对这一问题的研究，一般采用投资-现金流敏感性模型作为企业融资约束的衡量指标，宏观上分析得出利率市场化能缓解企业“融资难”，但已有的实证研究往往缺乏严密的分析框架。当前的利率市场化改革究竟在多大程度上影响中小企业融资约束，对国有和非国有中小板企业在融资约束是否存在差异性影响，都值得进一步探讨。
我们采用国泰安数据库（CSMAR）的调查数据对上述问题进行研究，筛选后最终运用230个中小板企业样本2004-2012年间面板数据，运用利率市场化指标和欧拉投资方程，建立研究当期、前期投资与资本边际报酬率关系的跨期投资模型。通过比较价值最大化假设下的模型估值，采用面板数据分析和系统GMM估计方法，检验利率市场化能否缓解公司融资约束从而影响公司投资。
根据模型估计，研究发现：一、我国中小板上市公司存在融资约束。而且由于非国有中小板企业在资本市场存在较为严重的信息不对称，其融资成本较高。二、国有企业普遍与政府存在较为密切的关系，其外部融资的成本较低，而非国有企业的融资约束较国有企业更明显。在利率市场化改革的作用下，中小板企业的投资-现金流敏感性逐渐减少，表明利率市场化改革有助于降低企业投资对于内部现金流的依赖，缓解融资约束。三、虽然利率市场化对非国有中小板企业融资约束的影响比对国有中小板企业更为明显，但由于影响程度的差异不大，国有企业在目前的利率市场化水平下不会完全丧失在外部融资上的优势，政府的隐性担保仍使得资金能较为容易地流入国有企业。
利率市场化能够降低企业对内部现金流的依赖，缓解其外部融资约束程度和潜在投资不足的问题。因此，中国应进一步深化利率市场化改革。同时，由于目前的利率市场化水平对于缓解企业融资约束的力度不够，需要进一步加强对包括民营企业在内的非国有企业的信贷支持。通过建立中小银行、区域性银行，发展政策性担保机构来缓解成长型企业的融资约束。政府也可以在不违背金融机构自主经营的基础上，通过信贷补贴、信贷担保和鼓励金融机构向有发展前景的企业贷款等方式，对受信息不对称和信贷配给不利影响的非国有企业提供帮助。此外，鼓励建立企业发展基金和风险投资公司，为新兴产业和高科技成长型企业提供贷款贴息和风险投资也大有裨益。