为什么小公司的投资回报高？

发布时间：2015-09-09 15:07:27

刘仁和吕嘉琪张祺（华南农业大学）

《公司规模与回报》，《经济评论》2015年第4期

从公司股东来看，其投资回报率高低与公司规模有关的问题得到了大家的普遍关注。在股票市场，按市值大小分组，市值小的公司股票回报率（即股东投资回报率）高，市值大的公司股票回报率低，该现象被称为规模效应。

从公司本身来看，因为股票这一资产可以看作是公司资产与负债的组合，具体来说，就是卖空债券（即发债）进行融资，再加上股东的投资，进行实物资本投资。考虑到公司债务利息的税盾效应，则股票的回报率应该是由公司资本投资回报率与公司税后的债务回报率加权而成，因此，股票回报率等于该组合的回报率，即杠杆资本回报率。股票市场存在规模效应，那么，从公司自身的角度来看，其实物资本投资回报率是否也会因公司规模大小不同而呈现规律性特征？该规律性特征是否可以解释股票回报率的规模效应？

根据中国股票市场1998-2013年上市公司数据进行的实证分析结果表明，按个股市值从小到大排序分成10组，市值小的分组的平均回报率明显高于市值大的分组，存在规模效应。应用公司的投资特征计算的杠杆资本回报率，拟合不同规模的股票回报率，发现模型预测的股票回报率平均绝对误差为3.09%，较好地解释了股票市场的规模效应现象。同时，与其股票回报率一样，市值规模不同公司的资本回报率也存在规模效应，即小公司的资本回报率高于大公司。

新古典投资理论认为，公司调整资本和劳动等生产要素是有摩擦的。当经济条件发生变化时，摩擦会减少、耽误或延迟最终产品及其投入要素的需求和供给的变化，这一系列被遗漏掉的摩擦性成分统称为调整成本，调整成本会降低公司的产出和利润。中国不同规模的上市公司存在如下投资特征：小市值公司的投资率（投资与资本存量的比率）低于大市值公司，因此，资本的边际调整成本低于大公司；小公司的收入资本比（即资本边际产出）高于大公司，表明小公司的经营效率更高；小公司的资本增值快于大公司。小公司的资本回报率高的内在机理为：小公司通过循序渐进的投资，以降低投资沉淀风险，因此，其投资率低，并使得边际调整成本较小，产出资本比高；小公司投资率增速比大公司高，资本增值速度高于大公司。因此，小公司获得的红利收益率高，资本利得高，资本投资回报率高。

小公司在实现就业和促进经济增长中扮演着非常重要的角色，因此，各国政府极为重视小公司的发展。实证结果表明，小公司资本投资率低于大公司，其投资率增长速度快于大公司，因此，政府在制定固定资产投资的税收抵扣及其折旧政策时，可综合考虑公司规模和投资率的大小而采取不同的政策，从而达到精准扶持小公司的作用。另外，小公司的资本回报率和股票回报率都大于大公司，那么，对于资产管理行业来说，可优先投资小公司，可能取得超过平均水平的回报。