我国于1998 年终止实物分房制度后，房地产市场进入全面市场化的阶段。经过十多年时间，房地产业的发展已经取得了巨大的成效。与此同时，房地产市场所暴露出来的各种问题，尤其是房地产企业过度投资、房价过快上涨的问题使得房地产业饱受诟病。对此，政府打出了金融信贷、财政税收、土地供应、交易规范、限购限价等一系列政策组合拳对房地产市场进行调控。

房地产行业为资金密集型行业，理论上一般认为通过宏观调控政策影响房地产企业的资金状况会对房地产市场产生重要影响。然而，土地市场上房地产企业频频举牌，地王不断涌现的现象让我们很难相信房地产企业的资金状况受到了调控政策的影响，这使得房地产调控政策的有效性一直备受质疑。对此，学术界也做出了大量的研究，实证检验各种房地产调控政策对房地产市场的影响，然而，得出的结论不尽相同。那么房地产市场的调控政策能否有效调控房地产企业的资金状况？如果不能，原因又是怎样的？这些问题的探究对于实现对房地产市场的有效调控以及房地产行业的健康发展有重要意义。

我们认为必须从房地产行业的融资结构以及房地产企业的融资决策出发进行分析。宏观调控政策对经济的影响是通过微观个体（如企业）发挥作用。但是，微观企业并不一定被动适应政策环境的变化，更可能主动调整融资方式（融资结构）以抵消宏观政策给企业带来的影响。除了银行信贷，商业信用也是重要的融资方式之一。因此，宏观调控政策主要影响的是房地产企业获得的信贷资源，但并不必然引起信用规模的变动。由于在整个产业链中的强势地位以及期房预售制度，房地产企业可以方便地获取上游企业和下游客户所提供的商业信用，从而使得对商业信用的利用成为房地产企业规避政策调控的一种可能手段。基于以上理论分析，我们实证检验了我国房地产上市企业的融资状况。结果发现：房地产市场的宏观调控政策可以抑制房地产企业银行信贷的获取，从这个角度来看我国房地产市场宏观调整政策是有效的；然而，研究还发现房地产企业获得的银行信贷和商业信用之间存在着替代关系，在房地产调控政策紧缩时期，房地产企业会增加对商业信用的利用，以弥补银行信贷的减少。但是如果宏观调控政策持续紧缩，整个社会可以利用的信贷资源都在减少，其他企业可以通过商业信用转移给房地产企业的信贷资源也减少了。

由此，结论及政策含义也是明确的：由于在房地产调控政策紧缩时，房地产企业可以主动增加对商业信用的利用来抵消调控政策的效果，这可能正是这些年我国房地产调控政策目标屡屡落空的原因之一。如果紧缩的房地产调控政策能够保持一定的连续性，房地产企业可以利用的商业信用将持续减少，房地产调控政策仍将有效。但由于房地产市场对在国民经济中的重要地位，中央政府始终面临着经济增长放缓与房地产市场过度泡沫化的两难问题，因此，受制于经济增长目标，政府对房地产市场的调控政策往往不能保持连续性。有鉴于此，对房地产市场的有效调控，有赖于经济结构的调整，寻求新的经济增长方式，逐步摆脱经济增长对房地产业的过度依赖，从而可以使政府对房地产市场的调控政策不受实际经济状况的干扰，保持一定的连续性。