我国股票市场上到期日效应与股指期货市场规则
发布时间：2015-09-09 14:58:47
李琼 肖祖沔（武汉大学）
《我国股票现货市场股指期货到期日效应研究——基于沪深300股票指数的实证分析》，《经济评论》2015年第3期
自沪深300股指期货由中国金融期货交易所于2010年4月推出后，一直存在两种截然不同的观点。一种观点认为，股指期货是一种成功的金融创新，为市场参与者提供了一个套期保值、套利或者对冲系统性风险的有效金融工具，有利于完善我国证券市场；另一种观点则认为，股指期货合约存在一定生命周期，每当合约到期时，会使现货市场发生可能具有负面影响的异常变化。具体而言就是股指期货合约到期会引起过高的成交量与波动率以及价格的扭曲，这种“到期日效应”会成为市场参与者需要付出的代价。股票市场上的股指期货到期日效应具体是指：由于股指期货结算而导致的股票现货市场上整体成交量、波动率异常上升以及股票价格被扭曲的现象。股指期货到期日效应主要来源有：进行期现套利交易的套利交易者了结仓位、投机交易者操纵股价、市场深度、交易规则以及套期保值者展期交易等多个因素。
由于我国股指期货合约所规定的到期日为每个月的第三个周五，为了检验我国股票市场上是否存在股指期货到期日效应，可以将股指期货上市交易以来每一个周五的交易数据都提取出来，然后将每月第三个周五数据作为到期日组，其余数据作为对照组。基于这些数据计算出可以代表到期日效应（成交量效应、波动率效应以及价格扭曲效应）大小的许多特定指标，通过实证的方法，在控制了股市周末效应、节假日效应以及中国大陆以外地区股指期货市场联动效应之后，我们依然可以发现我国股票市场上存在显著的波动率效应。每当沪深300股指期货到期日来临，我国股票现货市场的波动率会显著上升。大量前期研究指出欧美发达国家市场上存在至少两种到期日效应，而我国市场上仅有波动率效应这一种到期日效应显著。因此，我国市场到期日效应在整体上弱于美国及其他发达国家市场。
我国市场到期日效应在整体上明显较弱，是否因为我国证券市场上仅有股指期货一类衍生工具，而发达国家市场往往具备多种衍生工具？是否其他同时存在股指期货、期权和个股期权三种衍生工具的市场上，到期日效应就一定会强于我国呢？答案是否定的，因为在同样存在股指期货、期权和个股期权三种衍生工具的瑞典、中国香港地区和台湾地区市场上，到期日效应同样明显弱于欧美发达国家市场。金融衍生品市场上可交易衍生工具的种类多寡并非是到期日效应强弱的决定性因素。
进一步，我们发现瑞典、中国香港地区以及台湾地区期货市场股指期货结算价规则与我国期货市场十分类似，都是采用到期日一段时间成交价的某种平均价格来作为股指期货的结算价，而欧美期货市场上一般采用特定时点成交价为结算价；这四个市场上每年度的到期月份均为12个，而欧美发达国家期货市场上股指期货每年度一般只有4个到期月份。正是由于在期货合约结算价及合约每年度到期月份个数这两个市场规则设定的不同，导致了瑞典、我国大陆地区、香港地区及台湾地区股票市场上股指期货到期日效应要明显弱于欧美股票市场。在上述横向对比之后，由于2008年瑞典及中国台湾地区期货市场在对股指期货规则进行了修订，这就为我们进行纵向对比研究提供了条件。这两个市场的股指期货新规则采用合约到期日当天某一时段或全天指数价格某种平均价作为结算价，在采用新规则的时期内均没有发现显著到期日效应。瑞典和中国台湾地区市场新的股指期货规则推出之后，股票市场上到期日效应显著缓解。