李春霞等：现金-现金流敏感性能否用来识别中国上市公司的融资约束？
原文《现金-现金流敏感性：融资约束还是收入不确定？》，载于《经济评论》2014年第2期
发布时间：2014-05-27 14:54:21
改革开放以来，我国经济发展取得了举世瞩目的成就，GDP的年均增长率基本保持在9%左右。长久以来，我国经济增长对投资规模依赖程度非常高，但在2007年以后，经济增长率和投资率呈现出“剪刀差”的走势，这意味着未来经济持续增长的动力可能要靠提高投资效率。对微观企业而言，公司的业绩增长同样取决于投资规模和投资效率。
在我国转轨经济过程中，公司的投资规模或者说投资项目能否实现关键取决于其外部融资的状况。公司金融通常将企业最优投资所需资金不能够满足的程度定义为“融资约束”，关于融资约束的研究一直是该领域的热点话题之一。如何衡量企业面临的融资约束长期以来也是备受争议，如果衡量指标选取有误，会直接影响到相关重要问题的研究结论。1988-2004年长达16年的时间，国内外文献一直钟情于使用投资支出对经营现金流的敏感度（简称投资-现金流敏感性）来衡量企业面临的融资约束，同时在这期间这一指标也是饱受质疑。一方面，从理论上讲，经理人的在职消费等带来的过度投资也会造成较高的投资-现金流敏感性；另一方面，从经济计量上讲，经营现金流同时包括了部分投资机会的信息，即便没有融资约束，投资支出和现金流之间也可能显著正相关。为避免用投资-现金流敏感性识别融资约束出现的上述质疑，阿尔梅达（Almeida）等2004年开创性地提出，可以用现金持有变化和经营现金流之间的回归系数（简称现金-现金流敏感性）来识别融资约束强弱。他们指出，由于外部融资成本要高于内部融资，因而企业需要从现金流中增加现金储备来保证后续投资项目的实施，故公司面临的融资约束程度越高，其现金-现金流敏感性也更高。
众所周知，资本生产率（或称投资效率）的增加会促使公司将金融资产转化为物质资产，这一过程往往伴随着现金流的增加，因此公司会在投资效率较高时加大当期投资额而减少现金储备，这正是里迪克（Riddick）和怀蒂德（Whited）2009年用收入不确定性理论解释现金-现金流敏感性为负的作用机制，他们的这一发现可能会颠覆前人建立在阿尔梅达（Almeida）研究结论基础上的相关研究。
可以说，我们首次将融资约束和收入不确定性统一起来，对我国现金-现金流敏感性这一问题展开研究。我们采用严谨的计量方法进行实证检验后，发现了与西方国家略有差别的结论。我国上市公司现金-现金流敏感性的符号与公司面临的融资约束程度密切相关。对于融资约束公司而言，信息不对称效应占主导，其考虑更多的是未来投资资金所需而持有较高的现金水平，因而表现为从正的现金流里提取更多的现金储备，故现金-现金流敏感性为正。而对于非融资约束公司而言，收入不确定性效应占主导，其较少考虑未来资本投资的融资问题，考虑更多的是未来现金流风险的问题，当期现金流水平越高，意味着资本的边际生产率越高，于是会从现金流里减少现金储备、甚至动用前期积累现金进行投资，故现金-现金流敏感性为负。
我们利用现金-现金流敏感性巧妙地将融资约束、投资规模和投资效率之间的关系统一起来，这样不仅解答了微观金融中现金-现金流敏感性能否识别融资约束的问题，而且某种程度上回答了宏观经济关注的投资规模和投资效率如何促进经济增长的问题。