汪炜等：创投对中小板公司IPO折价的影响：监督认证，还是市场力量

原文载于《经济评论》2014年第1期

发布时间：2014-05-27 08:07:19

发达国家过去几十年的经验表明，创业风险投资机构能在中小企业的成长中发挥巨大的作用，减弱资本市场和企业之间的信息不对称程度，那么创投减弱信息不对称的机制、路径和表现又是怎么样的呢？

20世纪末，“监督筛选假说”和“认证假说”（统称为经典假说）横空出世，基于市场有效性的前提，认为创投参股能够提高企业首发上市时的发行定价，从而表现为创投参股企业的首发折价率更低。早期大量的实证研究都支持了这一假说。但近几年来部分国家或市场中的研究均得出了与此相悖的结论，耐人寻味。相应的假说推陈出新，例如“市场力量假说”认为创投能够吸引数量更多、质量更高的二级市场参与者，帮助发掘股票价值，从而改善原来较低的二级市场定价效率，最终影响企业首发折价率。

与此同时，创投也已迅速成为我国资本市场中的热点之一，引起国内学术界的重视。不少国内学者以我国资本市场中的创投为对象，对经典假说进行检验，都没能得到“创投参股能降低企业首发折价率”这一预期结果，也未能对该市场异象进行深入解释。

须知假说都有其特定的理论基础，国外假说并不能在国内市场中简单套用。经典假说在我国市场中屡被证伪的根本原因在于，我国股票市场发行制度和发行市场结构与欧美等发达股票市场存在较大差异，因此经典假说的制度基础并不具备：欧美发达股票市场中股票发行采用注册制，发行定价的市场化程度较高，博弈各方（包括创投）所发出的信号都能在新股发行定价中得以较充分体现；而我国股票一级市场发行制度（审核制）本质上仍是一种行政管制制度，新股成为一种稀缺资源，无法实现真正的市场化定价，创投作为资本市场上的新兴机构，在首发定价过程中的议价能力与券商相比微乎其微，其所发出的价值信号往往被承销商忽视而难以在新股发行定价中得以体现。通过构建“相对发行市盈率”这一指标，将时间因素和行业因素予以剔除，借以衡量股票发行价格的相对水平，我们证实了“创投无法对首发上市企业的发行定价产生影响”这一假设。

这暗示我们，在鼓励发展创业风险投资行业的同时，也应推进股票发行定价的市场化改革，进一步提升我国股票发行市场的定价效率，为中小企业借助资本市场直接融资提供更为有效的渠道。

我们进一步对造成我国资本市场中“创投持股会提升企业首发折价率”这一现象的原因及其机制机理进行了解释。创投的“市场力量功能”，使得其能够吸引数量更多、质量更高的二级市场参与者，帮助发掘股票价值，从而改善原来较低的二级市场定价效率。因此，创投在不影响一级市场定价的情形下，通过提高二级市场定价效率提升了企业的首发折价率。以我国中小板市场上的公司及其创投股东为研究对象，进行实证检验，证实了上述假设。而为进一步验证“市场力量假说”，我们考察持股创投个数、创投持股比例、创投担任董事比例以及创投参股年数与企业IPO折价率的关系并发现：多家创投持股的企业上市时，市场力量功能较显著，说明创投联合投资有助于改善信息不对称、提升市场关注度；创投持股比例与IPO折价率显著正相关，说明创投持股比例越高越能为企业带来价值增加；创投参股时间越长，企业IPO折价率更高，说明创投的市场力量功能与创投对企业的了解程度显著正相关。

该结论的启示是：应合理引导我国股市目前已经出现的创投市场力量成为“理性的”市场力量。具体而言，在我国中小企业板和创业板股票市场建设中，一方面应充分重视创投“市场力量功能”的发挥，改善二级市场信息不对称，进一步提高股票交易的定价效率；另一方面，也要警惕二级市场借助创投题材的短期炒作，有效防范过度投机和价格操纵行为。