许祥云等：金融危机前后的中国股债关系分析——基于市场情绪变化的解释视角
原文载于《经济评论》2014年第1期
发布时间：2014-05-27 08:04:58
股票市场与债券市场作为主要的资产配置市场，对其相关性的研究和分析能够为投资者、筹资者以及相关政府部门等各相关方提供更全面的决策视角。在对金融危机前后的中国股债关系的分析中，市场情绪变化所产生的影响引起了我们的关注。金融危机前后，中国股债市场存在怎样的关系，哪些因素主导着这个影响机制，市场情绪的变化对其又具有怎样的影响？
股债市场之间存在着时变特征，这一点已被目前的诸多相关研究所证实。对于这种时变特征，以往的研究者认为主要是由于宏观经济因素（通货膨胀率、经济周期、利率及不确定性）和微观经济因素（流动性等）导致的，而忽视了市场情绪的作用，更没有注意到不同环境下市场情绪变化的独特性及其对股债关系影响的差异性。首先，股市状态和股票市场不确定性的背后很大程度上是市场情绪的变化，熊牛等市场状态下的市场情绪变动是导致两个市场流动性变化的重要原因。股票市场情绪的高涨或低迷，会导致投资者的跨市场交易行为和资金的跨市场流动，从而产生流动性变化。其次，在相同的股市状态后面，市场情绪变化特征及影响机制可能并不一样。熊市中市场情绪低落，但在危机状态下，风险规避情绪强烈，流动性很弱，股票市场不确定性较高，“安全投资转移效应”和“流动性效应”导致股债负相关，产生“翘翘板效应”，而在非危机状态中，市场情绪也比较低落，但投资者并不是十分恐慌，“安全投资转移效应”可能并不明显，此时，股市的低迷既可能通过“流动性效应”导致股债的负向关系，也可能将低落情绪传染到债券市场，产生正向关系，并且股市下跌越多导致市场情绪越低落，债券价格下跌也越多。牛市中，市场情绪的高涨，一方面可能使投资者偏好于风险资产，追求资产收益性，从而增加股票资产，减少债券持有，产生“跷跷板效应”，并且股市上涨越多，债券价格下跌越多，另一方面高涨的股票市场情绪也可能会带动整个金融市场乐观情绪，传染到债券市场，带动债券价格上涨，产生正向的股债关系，而且股市上涨越多带动债券上涨也越多。因此，市场情绪变化对股债关系的影响是复杂的，具体哪种机制起作用和总体影响如何取决于具体的市场环境。
在利用上证综指指数、上证国债指数、上证企业债指数等数据对金融危机前后中国股票市场与债券市场（国债与企业债）的研究中发现，在股票市场的牛市和熊市情况下，投资者强烈的乐观与悲观情绪都更容易感染到债券市场的波动。具体而言，当股市处于牛市时，受投资者高涨的投资热情的影响，大量债券市场资产向股票市场转移，使得股票市场与债券市场的波动存在负相关性，在熊市情况下亦然。而当股市处于震荡期内，无论是危机前还是危机后，由于市场波动的存在，投资者多处于谨慎状态，不易受到来自市场本身以及其它投资者情绪的影响，其自身对情绪性投资的控制也较为严格，在这种情况下股债市场的波动相关性开始变得不显著。
在对国债市场与股票市场以及企业债市场与股票市场的分别分析中，我们发现，在股票牛市或熊市情况下，股票市场的投资情绪都能感染到国债市场的波动，而企业债市场仅在熊市情况下做出反应，并且相对于国债来说，企业债的避险功能只在市场情绪十分紧张的阶段才会体现出来。因此，市场情绪的变化是影响股债关系的重要因素，但不同条件下市场情绪的变动呈现出很强的独特性，其对股债关系的影响机制也具有很强的阶段性特征，因此投资者在利用股票和债券来分散投资时，需要谨慎分析特定环境下的市场情绪变化及其影响机制。