项卫星、李宏瑾：货币市场基准利率的性质及对Shibor的实证研究
原文在于《经济评论》2014年第1期
发布时间：2014-05-27 08:01:41
所谓货币市场基准利率，是指在一国的利率体系中起基础性作用、作为金融市场其他产品定价参照系的利率体系。市场基准利率体系建设对深化推进利率市场化改革、畅通货币政策传导、健全金融产品定价机制、推动金融产品创新、提高金融机构风险管理水平、进一步完善人民币汇率形成机制、推进人民币国际化步伐，乃至整个金融体系的健康、稳定、有序地发展，都具有非常重要的作用。作为我国金融市场基准利率体系建设和利率市场化改革配套的重要基础设施，上海银行间同业拆放利率(Shibor)已正式成功运行六年多。我们对Shibor是否发挥了货币市场基准利率作用，进行了实证研究。
货币市场基准利率在功能上应具备如下性质：市场代表性、基准性、稳定性、无风险性、期限结构的完整性以及与实体经济的相关性。所谓市场代表性(或流动性、相关性)是指市场基准利率的形成应是市场参与程度高、能够代表货币市场交易的主体，与主要市场利率保持较强的相关关系。基准性是指基准利率在利率体系中居于关键地位并起主导作用，能够有效影响其他货币市场利率。稳定性(或可控性、抗干扰性)是指在具备较强市场敏感性的同时对短期性因素的抗干扰性较强，波动不应过于频繁剧烈，这样中央银行通过货币政策操作能有效影响基准利率，从而实现货币政策意图。无风险性是指理论上基准利率应该具有无风险利率的特征，因为金融产品价格实际上就是考虑到各种不确定条件下对未来现金流的贴现值，也即无风险利率。期限结构的完整性是指基准利率应是一条期限完整的收益率期限，这样才能成为各期限金融产品定价的基准。与实体经济的相关性是指基准利率能够对宏观经济变量产生影响，实现物价、产出等货币政策的最终目标。
市场代表性和基准性是货币市场基准利率的核心属性。市场代表性是显然的，是市场基准利率重要的必要条件。只有由市场主要参与者共同形成并被认可的利率才有可能成为市场公认基准。基准性则不仅是重要的必要条件，而且还是成为基准利率的充分条件。因为所谓“基准性”，主要就是指具有标准的参考性价格体系，可以用来决定金融合约的现金流、进行金融产品定价并评估投资组合的绩效，并能够影响其他主要货币市场利率。其他四个性质对判断货币市场基准利率的重要性依次递减，是基准利率核心属性的进一步延伸。
在对我国货币市场和Shibor运行情况进行考察之后，分别利用等均值、等方差检验、Granger因果分析和EGARCH模型等方法，对Shibor的市场代表性、基准性和稳定性进行了检验，结果表明Shibor较好地发挥了货币市场基准利率的作用，基本确立了中国货币市场基准利率的地位，在市场化利率形成机制和货币政策传导中发挥了重要作用。受市场实际交易缺乏因素的影响，三个月以上期限Shibor报价与市场真实交易仍然存在一定的偏差，非市场性的货币市场交易安排、股票发行制度、对货币数量调控的依赖都制约了Shibor基准利率作用的有效发挥，在微观金融产品定价、风险管理、财务质量、自律约束以及信息公开共享等方面仍有待提高。
今后应以市场机制建设为工作的重点，建立健全报价人制度及报价真实性监管，扩大报价机构范围并优化报价计算方法，加强以Shibor为基准的产品应用和衍生品研发力度，引导金融机构转变定价模式，开展Shibor在资产负债管理中的应用，通过市场发展等措施优化理顺报价团和金融市场激励机制，做好资本市场与货币市场、货币数量调控与价格调控之间的协调配合，积极整合各方资源做好信息披露，进一步夯实巩固Shibor货币市场基准利率地位，通过Shibor的健全完善，推动中国金融市场化改革向纵深领域迈进，促进中国金融和经济的长远健康发展。