胡婧（上海财经大学）、张璇（中南财经政法大学）、孙晓玲（上海浦东发展银行）、李春涛（河南大学）
很荣幸《影子银行化对企业效率的挤出效应研究》能发表于《经济评论》2024年第4期。论文的选题灵感来自于作者对党的二十大报告的深入学习与思考。习近平总书记在党的二十大报告中指出，没有坚实的物质技术基础，就不可能全面建成社会主义现代化强国。实体经济是一国经济的立国之本，是财富创造的根本源泉，是国家强盛的重要支柱。然而，随着劳动力成本上升以及金融市场结构失衡，中国的实体经济部门逐渐倾向于通过配置更多的金融资产来寻求短期的利润回报，呈现出“脱实向虚”的趋势。根据中国银保监会政策研究局、统计信息与风险监测部课题组发布的《中国影子银行报告》，自2008年之后，中国影子银行迅速发展，随着金融业务范围的拓展和跨行业、跨市场综合经营的扩张，影子银行规模每年以20%左右的速度扩大。影子银行业务不仅会改变企业的资本结构，使得企业的投资重心转移至金融活动中，限制企业的生产性投资和技术升级，也会使得企业更易受到虚拟经济冲击的影响，加重风险的传染力度。
通过阅读相关领域的文献，笔者发现，现有研究主要关注影子银行业务引发的风险问题和对企业创新效率的挤出效应。一方面，企业影子银行活动存在信息不对称程度较高、游离于监管之外等问题，导致企业的杠杆率明显增加，加重企业经营风险和股价崩盘风险；另一方面，企业影子银行活动通过挤出主营业务投资以及加剧企业现金流波动，抑制企业创新。虽然企业的创新产出和风险水平都与其生产率相关，但影子银行活动对企业生产率的影响及其机制并未得到充分刻画。企业的生存及其在行业中的竞争优势最终都取决于全要素生产率，因此，深入刻画非金融企业影子银行化水平对全要素生产率的影响不仅是对非金融企业影子银行化经济后果的进一步探索，还为提高全要素生产率探索新路径。
然而，影子银行业务如何影响企业的生产决策，从而抑制全要素生产率？为了解决这一问题，文章进一步从企业资本配置效率和创新水平的角度分析影子银行活动对企业全要素生产率的影响渠道并发现，影子银行活动具有高风险性，会增加企业资金回收的难度，降低企业的资本配置效率和生产率。同时，影子银行活动会通过增加企业财务杠杆，限制资金流动性、挤占企业的研发投入，并使管理层更倾向于获得眼前的高额收益而降低创新的动机，阻碍企业的技术升级，降低企业的全要素生产率。
在研究过程中，笔者发现，管理层在影子银行业务对全要素生产率的影响中发挥着不可或缺的作用。即影子银行业务通过银行、信托等多种通道，形成了资金的多层嵌套，使得企业会计账目异常繁杂，提高了企业的代理成本。与此同时，影子银行业务可以绕开资本的有效监管，为企业高管谋取私利创造了较大空间，从而引发管理层的盈余操纵行为，不利于企业全要素生产率的提升。因此，我们思考影子银行业务对全要素生产率的影响是否会受到公司内部治理水平和外部监督环境的约束作用？文章通过构建异质性分析来解决这一问题，根据实证结果发现提升公司的内部治理水平、优化外部监督环境会完善监督制衡机制和激励机制，推动公司治理体系现代化，从而限制影子银行活动中管理层的不当行为，这将会减缓影子银行活动对企业全要素生产率的不利影响。
在数据收集和处理的过程中，我们发现，现有数据库中关于非金融企业影子银行化的数据指标存在部分数据缺失的问题，因此，我们进一步通过整理上市公司的委托贷款公告中企业的委托贷款金额来填补数据缺失的部分。此外，为了实证结果的严谨性，文章更换全要素生产率测算指标，用OLS法、FE法测算全要素生产率，并通过调整时间窗口、剔除中央企业和直辖市企业样本等操作进行稳健性检验发现，影子银行化对全要素生产率的抑制作用仍然存在。
在实证分析和论文撰写的过程中，我们不断地就实证框架的严谨性以及实证结果的可解释性进行讨论，最终于2022年12月完成论文的成稿。论文投到《经济评论》期刊后，匿名评审专家针对论文的理论机制、样本选择区间以及政策建议等方面提出了诸多宝贵的建议。匿名评审专家的宝贵意见使得文章的内容更加严谨和充实，因此，我们认真分析每一条建议并进行修改，并撰写修改说明近三万多字。
从成文到如今发表历时两年之久，在此，我们要特别感谢《经济评论》的评审专家和编辑老师的辛苦付出！你们在审稿和校对过程中投入的细致心思和辛勤工作，为我们的文章增添了许多价值。审稿专家的深邃见解和严格评审，提升了我们研究的深度和广度；编辑老师对每一个细节的严格把控，使我们的论文变得更加严谨和完善。这种精益求精的工作态度让我们深感敬佩，并激励我们在未来的学术道路上不断追求卓越。我们期待《经济评论》在未来取得更加卓越的成绩，继续作为学术交流的重要平台，为学术界带来更多的启迪与进步。