司登奎

（青岛大学）

2015—2016年期间，因与南非比利陀利亚大学的Rangan Gupta教授合作一篇有关经济政策不确定性的学术论文，我们开始关注政策不确定性的经济效应问题。彼时，中国经济已正式步入“新常态”阶段，并且正面临着“四万亿”刺激计划带来的一系列影响。为此，我国实行了以“三去一降一补”为主要抓手的供给侧结构性改革，同时利率和汇率的市场化改革也迈出了富有里程碑意义的一大步。尽管这一时期我国的宏观经济政策较之于前期更加强调“稳”的内涵，但是经济中所面临的政策不确定性及其负面影响却日趋明显、不容忽视。这使得我们对政策不确定性经济效应问题的研究变得更具有现实必要性和紧迫性。

作为从事金融学教学和研究的我们，自然更关心货币政策及其不确定性问题。美联储前主席艾伦·格林斯潘曾经说道，不确定性不仅仅是货币版图的一个重要特征，而且是这一版图的决定性特征。同时，也有学者指出，货币政策冲击兼具政策水平冲击和政策不确定性冲击。若仅考虑货币政策水平冲击，则长期内货币中性是成立的，但若考虑货币政策不确定性冲击，则长期货币中性不成立。这些观点和论断激发了我们专注于货币政策不确定性经济效应研究的动机，同时也使我们开始意识到对货币政策冲击效应的研究除了需要区分政策立场、政策工具，还有必要细化至政策操作方式和执行机制，因为货币政策不确定性的产生与不够完善的政策操作方式和执行机制密不可分。

由于现金资产具有高度的灵活性和流动性，因此，持有现金能够帮助企业缓冲债务风险，谨防企业陷入流动性危机。但与此同时，持有过多现金资产对于企业自身而言，意味着牺牲更多的投资机会，而对于整个经济社会而言，则意味着货币“空转”和经济“非效率”。因此，实体企业在不确定性环境下如何确定最优的现金持有水平实际上是一个很有现实意义的话题，同时我们也希望借助于对货币政策不确定性与企业现金持有关系的考察，探究货币政策不确定性升高是否是造成企业囤积流动性的一个重要驱动因素，是否是造成金融支持实体经济力度被削弱的一个容易被忽视的因素。

论文实证研究结果契合了我们最初的理论预期：货币政策不确定性上升的确会导致企业的现金持有水平向上调整，特别是当货币政策不确定性处于较高水平时，这一影响更为明显；而当货币政策不确定性水平较低时，这一影响并不显著。此外，我们还将企业的债务期限结构引入到二者关系的分析当中，发现银行基于短期借款合约而向企业施加的外部监督能够发挥积极的治理作用，有助于抑制货币政策不确定性较高环境下企业增加现金持有的行为。这些结论在一定程度上说明实体企业在面临较高的货币政策不确定性时可能做出非理性的策略性应对，而这有可能部分抵消或者“扭曲”货币政策的作用效果。我们在论文中对相关的政策启示进行了充分的阐释，但是留给我们研究者自身的启示是：我们对宏观政策的研究从来都不应仅仅停留在政策的松紧层面和工具选择层面，而应该细化至政策操作方式和执行机制层面。在此基础上，我们对最优政策的设计要充分考虑政策水平冲击和不确定性冲击及银行、企业等市场主体行为之间的互动反馈，同时也应从政策实施的方向、力度和空间等层面出发，考虑宏观政策的连续性、稳定性和可持续性。这不仅是当前我国创新宏观调控方式的应有之义，更是百年未有之大变局下做好宏观政策研究的必然要求。

随后，我们将论文投稿至《经济评论》，不久后就收到三位审稿专家给予的非常专业、细致的修改意见和建议。其中，审稿专家就货币政策不确定性影响机制的独特性、货币政策不确定性度量指标的构造、中介效应分析的内生性以及工具变量的排他性等关键问题提出了极具建设性的修改建议。这些宝贵的修改建议启发我们对文章的理论机理分析、核心指标度量以及实证设计等方面进行了更加深入和充分的思考，同时也使得我们对研究过程中的诸多问题和盲点有了更加准确的认识和理解。最终，我们提交了论文修改稿和将近18 000字的修改说明。历经修改后的论文可谓是脱胎换骨、面目一新，在理论贡献和实证识别策略上得到了大幅提升。在此，我们由衷地感谢三位审稿专家！

最后，我们还要特别感谢《经济评论》编辑部为文章见刊付出辛劳的老师！在论文校对的过程中，老师们对于文章的每一版不仅作出了诸多细致的校对，而且还给我们提供了许多有益的修改建议，使文章存在的诸多细节问题得到了修正。在论文最终定版的前一个晚上，编辑部老师更是同我们一起再次将文章进行数遍校对，并以其丰富的编审经验为文章进行了最后的把关。编辑部老师严谨认真的工作态度和勤业敬业的工作精神也将激励我们在今后的学术研究道路上更加勤勉、严谨和务实！

（《货币政策不确定性、债务期限结构与企业现金持有》载于《经济评论》2022年第6期）