王芍

（湖南大学金融与统计学院）

经过两年多的论文选题、撰写与投稿，《外汇风险对冲、融资约束与现金股利分配》一文最终在《经济评论》2021年第2期上顺利发表。非常荣幸有机会通过论文故事板块与读者聊聊这篇论文的创作历程，总结自己的创作心得。

好的学术研究应从解决实际问题出发。在观察我国经济社会现象中，我们发现伴随着中国经济增速放缓与国际贸易形势不确定因素增多，人民币汇率由单边升值转向双向宽幅波动，企业受到汇率冲击的影响凸显。以上市公司东方航空为例，2018年由于人民币兑美元贬值导致汇兑损失高达21.91亿元，占该企业年度净利润之比亦是高达74.50%。可见，汇率冲击对于企业现金流稳定性的影响是巨大的。因此，汇率风险成为我国企业所面临的迫切问题，越来越多的企业逐步改变在外汇市场上“裸奔”的汇率风险管理理念，开始运用外汇衍生品等工具进行汇率风险管理。

基于上述现实，依托“基于外部冲击的汇率市场波动、跨境资本流动及其风险防范问题研究”这一国家自然科学基金应急管理项目，我们开始围绕企业外汇风险对冲展开深入挖掘，在总结前人研究成果中发现鲜有文献针对外汇风险对冲的影响后果进行研究。经过初步逻辑推理，我们认为具有外汇风险暴露的企业合理运用外汇衍生品进行风险对冲，将有助于降低企业内部现金流对人民币汇率冲击的敏感性。通常来讲，企业内部现金流稳定性越高，企业管理者对于未来内部现金流的预测能力越强，企业管理者更倾向于增加现金股利分配，这或许可以解释我国企业“重融资、轻回报”的现金股利分配异象。于是，我们决定对此进一步探讨。

借鉴已有研究，我们确定以衍生品使用情况来衡量企业是否进行外汇风险对冲，但遗憾的是，现有数据库中没有企业“是否使用衍生品”这一直接数据，于是我们经历了长达半年的数据搜集和清洗工作，这个过程漫长而枯燥。在获取相对完备的数据后，令人振奋的是我们初步验证了外汇风险对冲与现金股利分配之间确实存在显著的正向关系，并进一步发现了融资约束在其中具有部分中介效应。欣喜之余，在和团队成员交流时却被质疑“使用外汇衍生品的企业并不一定具有汇率风险暴露”。考虑到相对于非国际化企业，国际化企业涉外业务所占比重较大，存在汇率风险暴露的可能性更大且程度更高。为此，我们根据企业是否为国际化企业，分组检验外汇风险对冲与现金股利分配之间的关系，发现外汇风险对冲提高现金股利分配的效应主要体现在国际化企业中，这一发现不仅回应了质疑，也拓展了论文的边际贡献。

初稿撰写完成后，我们对论文进行了一系列内生性分析和稳健性检验，并反复打磨、修改，最终选择向《经济评论》杂志社投出了稿件。然而，在稿件外审过程中，其中一位审稿专家提出了十分尖锐的问题，即“外汇衍生品使用可能是出于投机而非对冲的目的，将企业的外汇衍生品使用等同于外汇风险对冲欠妥”。由于难以区分企业的外汇衍生品使用究竟是出于对冲还是投机的目的，这为论文的进一步完善提出了较大的挑战。为此，我们再次检索最新研究进展，有幸发现对此领域研究颇深的郭飞老师发表于2020年《国际金融研究》第5期的论文提供了一种区分企业外汇衍生品使用目的的方法。借鉴此方法，我们进一步对论文结果的稳健性进行检验，发现企业外汇风险对冲提高现金股利分配水平这一结论是稳健的。针对外审专家富有建设性的意见，我们逐条进行仔细修改、反复论证与不断完善。最终，论文得到了外审专家的肯定，并顺利通过了编辑部的终审。

回顾论文的整个撰写与投稿历程，我深感学术研究应做到“如切如磋，如琢如磨”。多与同行交流学习、紧跟相关研究最新进展、及时修改自己的论文是提高论文质量的有效方法。论文不断被质疑的投稿历程，使得其得以丰富和完善，亦是我们学术能力不断提升的过程。

（《外汇风险对冲、融资约束与现金股利分配》载于《经济评论》2021年第2期）