您当前的位置:首页 > 论文故事
《房地产调控、金融杠杆与社会福利》的写作故事
发布时间:2018-05-31 16:22:25

 张婧屹  李建强

(上海交通大学上海高级金融学院、中国人民银行金融研究所)

 

 

在过去几年,从中央到各级地方政府实施了多轮房地产调控,无论调控程度多么严,影响范围多么广,似乎都很难走出调控-放松-再调控-再放松的怪圈。一些问题值得深思,为什么房地产调控效果一直不尽人意,房价几乎单边上涨,似乎屡调屡涨,与调控初衷相去甚远?这些调控措施是否是合理的、有效的、可持续的呢?房地产不仅是一个经济问题,更是一项事关民生福祉的重大工作。当前房地产调控就面临在稳房价、惠民生和去库存、促发展的两难抉择背景下,如何权衡经济增长和社会福利问题?

在上述困惑的指引下,我们决定对房地产市场的调控政策进行探究。通过梳理以往的研究,我们发现,目前对我国房地产市场调控政策研究主要集中于房地产市场自身供需调控政策的效果评估,而忽视了金融杠杆在房地产市场调控中的重要影响。事实上,金融杠杆的广泛使用是我国房地产业的基本特征,从供给到需求无不依赖杠杆而生。在供给侧方面,无论是前期土地竞拍,还是后期开发建设,房地产商无不通过抵押、配资方式融资,甚至还借助土地抵押的开发贷款加杠杆竞拍高价地。从上市房地产企业财务杠杆看,房地产企业负债水平或杠杆率水平约在4倍以上,我国预售制度还使其通过预售融资,进一步放大企业财务杠杆。在需求端方面,居民通过个人住房按揭贷款方式加杠杆购房,而且按揭贷款规模在逐年增加,约占整个房地产贷款65%-70%。正因如此,我们将研究重点放在房地产市场的金融杠杆调控。

尽管金融杠杆仅涉及房地产市场融资约束松紧程度,但其重要意义绝不逊色于货币政策,本质上已属于宏观审慎政策的范畴。通过研读已有文献,我们决定采用含有抵押机制的DSGE结构模型框架,定量评估按揭贷款和开发贷款两类金融杠杆政策调控的优劣得失。于是,我们在模型中引入受信贷约束的购房者和房地产商。两者分别以房屋和土地为抵押物向银行贷款融资,金融杠杆则体现为信贷约束中的贷款和抵押物价值之比。

完成模型构建后,我们对两类金融杠杆的传导机制和最优政策路径进行了模拟和分析。考虑到最优政策路径针对不同冲击和不同政策目标可能存在一定差异,因此,我们在区分需求冲击和供给冲击下,考虑短期视角和长期视角,分别对居民购房杠杆和房地产商融资杠杆的最优政策规则及其各自社会福利效应进行分析。而我们的研究结果也表明,根据经济外部冲击的不同以及政府调控时对效率和稳定的取舍,最优金融杠杆政策的选择应有所差异,需要对症下药,区别对待。

在与盲审专家互动反馈中,我们不仅进一步丰富和完善模型框架结构,使其详尽客观刻画中国房地产市场行为,而且也加深对DSGE模型机制和中国房地产市场调控的两难问题认识。然而,以模型为基础得到众多结论的同时,我们也深深意识到研究中面临所有DSGE模型共性问题:基于毫无吸引力的假设,在形式上体现规范经济学意图,但其在规范经济学中的应用并不令人信服。不过,从方法论角度看,任何方法都有其优点与缺点,我们并不能由于DSGE模型可能的一些缺陷就全盘否定。相比其他模型,DSGE模型有非常清晰的微观基础,有效克服卢卡斯批判,具有大道至简特点。如同地图不需要多复杂, 如果太复杂就可能跟地球一样重了,失去它自身存在的必要性。当然,避免不了在简化过程中存在诸多质疑的地方,这也是需要我们不断结合中国化元素,去创新和发展中国DSGE模型。

最后,文章非常荣幸能够获得《经济评论》的认可,在这个过程中感谢匿名评审专家的宝贵修改意见。同时,也对编辑部老师细致的校稿工作和敬业精神、以及在这个过程中对作者意见的尊重表示感谢。

 

(《房地产调控、金融杠杆与社会福利》载于《经济评论》2018年第3期)