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《人民币汇率制度改革影响了中国货币政策的有效性吗?》写作历程
发布时间:2017-03-17 14:22:03

 

吴晓芳
(南京大学商学院、安徽财经大学商学院)
 
当接到《经济评论》编辑部老师的电话,通知我们的这篇合作论文被选为封面文章,并希望将论文的写作历程以论文故事的形式与大家分享,本人倍感荣幸。自2015年读博以来,我真真切切地感受到了一个科研工作者的艰辛与不易,一篇论文从构思到下笔、完成到修改、投刊到发表每一步都要付出太多的心血,好在我的导师谢建国教授给予了孜孜不倦、不厌其烦以及非常专业的指导。这篇论文的构思最初来自导师推荐的张成思教授于2012年发表于《世界经济》题目为《通货膨胀、经济增长与货币供应:回归货币主义?》的论文,该论文先建立理论模型认为通货膨胀、经济增长与货币供应量之间的内生关系,后用向量自回归(VAR)模型加以验证。我的想法是,自2005年人民币汇率制度改革以来,我国的宏观经济系统逐渐开放,货币政策对宏观经济的冲击,不仅仅取决于国内的利率传递机制,还取决于开放经济的汇率传递机制,从而我就想如果在张成思教授由三个变量组成的宏观经济系统里加入人民币汇率后货币政策有效性会发生怎样的变化呢?通过大量国内外文献的阅读,我发现这是一个热点问题,体现在两个方面:一是人民币汇率制度改革的影响问题,二是利率货币政策的有效性问题。从而我们将题目定为人民币汇率制度改革对中国货币政策有效性的影响
 
通过研读文献,我们发现可以使用总需求方程、总供给方程、货币政策反应方程以及汇率超调模型来构建一个开放经济系统,得出利率、通货膨胀率、经济增长与汇率四个变量之间形成一个内生系统的初步结论,它们之间相生相依、相互影响。
 
纵观已有关于人民币汇率制度改革对中国货币政策有效性影响的文献,我们发现结论并不一致。这些研究存在以下几个方面的问题:(1)利率作用于宏观经济的路径并不明确。利率变化引起投资变动,进而拉动产出,但利率变动是否会通过汇率变化而间接影响投资和产出呢?(2)在中国货币供应量一定是宏观经济的内生变量吗?虽然根据Dornbush1976)货币供应量应由当期实际产出和通货膨胀率决定,属于宏观经济的内生变量,但中国的实证结果并不支持。(3)汇率指标的选择。现有文献有的选取名义汇率,而2005年人民币汇率制度改革前名义汇率基本没有变动,将名义汇率纳入模型有待商榷。(4)现有研究注重货币政策对宏观经济调控的效果,却忽略在宏观经济稳定发展中应起的作用。
 
我们在向量自回归模型中规避了以上问题,但在估计VAR模型之前先对数据的平稳性进行检验,只有通过平稳性检验变量之间的依存关系才是真实的,否则会出现伪回归问题。本文的研究目的之一是探究利率影响宏观经济变量的内在机制,从而需要基于VAR模型进行因果关系检验。但基于核心问题——汇率制度改革是否影响利率调控和治理宏观经济的效果,也就是是否影响货币政策的发挥,从而以20057月为分界线,将全样本分为汇率制度改革前后两个子样本分别进行脉冲响应函数分析和方差分解分析,分别报告利率冲击对宏观经济的影响,以及利率对宏观经济变动的贡献度是否增加。
 
本文利用脉冲响应函数分析和方差分解分析,实证结果显示:人民币汇率制度改革增强了中国货币政策的有效性,这种有效性具体体现在:(1)货币政策对通货膨胀的治理从无效到有效。人民币汇率制度改革前,经济过热时中央银行采取利率上升的紧缩型货币政策,并不能使通货膨胀率下降;人民币汇率制度改革后,中央银行的紧缩型货币政策不仅能使通货膨胀率下降,而且对通货膨胀率下降的贡献率明显提高,但利率对通货膨胀率的治理存在时滞效应。(2)货币政策对人民币实际有效汇率的影响从无效到有效。人民币汇率制度改革前,我国实行的是固定汇率制,利率无法调控名义汇率,加上又不能治理通货膨胀率,从而对人民币实际有效汇率的调整无效。人民币汇率制度改革后,利率能够有效调控和管理人民币实际有效汇率,表现在能使其向有利于实现货币政策目标的方向变动。(3)人民币汇率制度改革前利率对工业增加值的无效治理在改革后得以改变。人民币汇率制度改革前,利率对影响产出的两条途径——通货膨胀率和人民币实际有效汇率的调控都无效,从而对工业增加值的调控依然无效;人民币汇率制度改革后,利率对影响产出的两条途径的调控都有效,但由于工业增加值变动率的自贡献率显著提高,使得利率虽然一定程度上能够调节产出,但作用空间比较小。(4)人民币汇率制度改革不会增加宏观经济的波动,因为人民币实际有效汇率变动率和工业增加值增长率的自贡献率明显提高,它们的变动更加平稳。
 
本文的研究结果表明人民币汇率弹性增加不但不会导致利率政策有效性下降,反而促使其提高。当经济下行时,宽松型利率政策能够对投资、产出起到一定促进作用,但空间有限,因为产出的自相关性更强,增长更加平稳;并且国内利率下降,不会导致人民币汇率大幅贬值,不会引致外部失衡。当经济过热时,紧缩型利率政策能够更加有效地治理通货膨胀,并且不会以产出大幅下降和汇率大幅波动为代价。从而经济新常态下,我们应该实施适度宽松型货币政策,但同时需要调整经济结构、深化体制改革、提高全要素生产率,促使中国经济持续稳定与增长。
 
 (《人民币汇率制度改革影响了中国货币政策的有效性吗?》载于《经济评论》2017年第1)