传统的凯恩斯学派IS-LM模型和真实经济周期模型都有一个共同假设，金融市场与实体经济活动无关。20世纪80年代大量国家开始金融自由化发展，金融因素的影响力逐步增强。1999年，美国国会通过了《金融服务现代化法案》，允许混业经营的合法性，《商品期货现代化法案》规定衍生品交易免受政府监管，2004年美国证券交易委员会甚至放弃了对金融监管对杠杆率的使用。在金融全球化的大背景下，在法律规范与政治因素的联合放纵下，金融创新、金融衍生品交易爆炸式发展。金融部门所表现出来的强大的资源配置能力对经济增长与经济波动、失业问题、通货膨胀问题等大量的宏观经济问题影响巨大，货币政策与财政政策的传导路径都不得不依赖于金融体系。随着金融因素影响力的增强，政策与监管却并没有适应于金融行业的高速发展，在复杂的金融创新与巨额的金融资产交易中，金融业系统性风险快速累积。但由于金融自由化的宽松环境为经济增长提供了动力，这一风险并未爆发，直到2007年房地产泡沫破裂到次级贷款违约最后演化为全球性金融危机，人们第一次认识到了金融系统的不稳定所带来的灾难性后果。纵观整个危机过程，我们发现并没有出现恶性通货膨胀，常规的货币政策目标并没有出现问题，但是实体经济无疑遭到了重大的打击。在新型金融市场的背景下，物价稳定已经不足以保证经济的正常发展，金融稳定的作用无疑站到了历史的巅峰。而为实现金融稳定而提出的宏观审慎政策无疑备受关注。

 

鉴于金融系统在现代经济中的重要作用，我定下了围绕金融稳定问题进行研究的核心选题。而后针对金融稳定问题，展开了大量的研究。通过文献的阅读，我们发现宏观审慎政策的问题研究尚处在初级阶段。虽然其重要意义甚至超过货币政策，但想要建立如货币政策一样从政策目标到政策工具，从详实的传导路径分析到完善的政策调控框架，需要大量的经验分析与结构模型作为支撑。毫无疑问，机遇与挑战并存，我们有非常多的工作可做。从问题来说，金融稳定的研究有截面和周期两个维度。截面维度问题主要是银行、证券、保险等金融行业系统性风险的测算、评估与预警工作，而周期问题主要是逆周期的动态资本充足率、杠杆率、存款准备金率、合意贷款等政策工具的制定、目标、规则、传导路径以及政策叠加等细节问题。由于我具有一定货币政策的研究基础，因此选择了周期问题进行探索。对于周期问题，从方法来说，由于政策刚刚提出，采样时数据生成过程无法内生宏观审慎政策因素，基础性经验分析工作很难完成，这为进一步分析带来了巨大的麻烦。通过研读已有文献，我们发现现在的主体研究思路是采用货币政策提出的DSGE结构模型框架，内生金融市场因素和宏观审慎政策工具，以实现政策效果的模型。虽然模型建立并没有完善的经验分析为基础，有高屋建瓴之嫌，但由于宏观审慎政策研究处在起步阶段，只能通过结构模型假设的先验信息得到一些辅助性的结果。

 

我们的研究主要集中在宏观审慎问题的DSGE模型建立，并应用多种角度内生金融因素的办法，寻求政策制定的稳健性结果。为了探索多种内生金融系统的方式，我们在建模时采用了新视角的金融加速器机制。与伯南克的金融加速器机制针对企业不同，我们以房地产市场为主体引入加速器机制，并刻画信贷市场行为，这样不仅更加切合金融危机的事实，也可以考虑房地产信贷市场在受到外生冲击时，经过其特有的金融加速器方法放大机制所带来的严重后果。并在此基础上引入宏观审慎政策，模拟不同政策在房地产市场出现问题时的应对方式和政策效果。除此之外，我们还讨论了在不同外生冲击下的政策传导路径，并针对几个比较有争议的问题给出回答。

 

研究发现将信贷流动性作为宏观审慎政策信号源，宏观审慎的货币政策和以动态资本充足率和贷款杠杆率为工具的宏观审慎监管都具有较好的稳定金融市场的效果。货币政策关注信贷市场并不会以损失物价稳定为代价。“在货币政策规则中加入对金融稳定的关注是否会影响物价稳定这一主要目标”一直是理论界最关注的问题，我们发现金融稳定和物价稳定的目标之间存在一定内在联系，并非是完全替代关系，金融与物价的双稳定在一定程度上是可以实现的。政府部门合理地联合使用扩展型货币政策与宏观审慎政策可以同时发挥两种政策优势，得到更好的政策效果。当政府部门之间机构职能和权利划分产生分歧时，可在常态下将宏观审慎政策作为信贷市场的最主要工具，而货币政策作为最后一道防线，在系统性风险预警时再配合使用。

 

然而，以本文模型为基础得到众多结论的同时，我们也深深意识到研究中存在的不足。比如，我们也面临所有宏观审慎DSGE模型所面对共性问题，由于没有大量的经验分析作为支撑，DSGE结构模型建立的主观性较强，通过模型得到的结论严重依赖于模型的假设，模型结果较为主观，如果结论要想直接作为实践应用，确实还需要大量的模型论证，从单一文章来看，正如审稿专家所说的有理论归于理论之嫌。但任何方法都有其优点与缺点，并不能由于DSGE模型本质的缺点就全盘否定。如果将其定位为从某个角度对具体问题的论证，以特定模型为视角回答几个有争议问题，都具有极其重要的意义，并且大量的数值模拟结果很可能有意想不到的发现。

 

 

（《扩展型货币政策与宏观审慎监管的金融稳定作用分析》载于《经济评论》2016年第3期）