项卫星(吉林大学经济学院)

　　李宏瑾(中国人民银行营业管理部)

　　利率市场化改革可以说是一个老命题了。早在1980年代，我国就有过这方面的政策实践，党的十四届三中全会正式提改革设想也有二十年了。从1996年放开银行间同业拆借利率正式开启改革以来，中央银行在推进利率开放方面做了大量工作。但是，自2004年10月我国取消贷款利率上限和存款利率下限实行利差管理之后的很长一段时间里，人们的总体感觉是利率市场化改革并没有什么大的进展。与国内经济其他领域改革类似，虽然大家对市场化取向的改革大方向是明确的，但在经济发展形势多变，国内外环境错综复杂的当下，如何推进改革，反而成为一件并不容易的事情。特别是，受金融自由化改革秩序理论的影响，对于金融要素价格的完全放开更是小心翼翼。正如周小川行长曾经打过的一个比方[1]，从北京去天涯海角，一开始只要明确大的方向就可以了，车子一直向南开就行，但到了三亚就不能只是看着太阳开车了，反而要反复看地图或者GPS，依靠比较复杂的办法或精密的技术手段，设计具体的行车路线，才能顺利达到终点。如今，利率市场化改革正处于这样的关键阶段。

　　我们早在十多年前就进行过利率市场化问题的研究，第二作者还将其作为本科毕业论文的题目，并在此之后持续关注相关问题至今。可以说，在接触这个题目之初，我们的研究也是“看着太阳开车”，根据经济学的基本理论和国外的实践经验，对中国利率市场化的必要性、可行性和迫切性进行讨论。但是，在当时一直就困扰我们的一个问题就是，虽然理论上存贷款利率的完全开放就意味着利率市场化改革最终目标的完成，但如果中央银行不规定存贷款基准利率的话，商业银行是根据什么、怎样来设定存贷款利率?如果每个商业银行根据不同的方式设定自己的存贷款利率的话，尽管市场竞争会使市场利率趋同，但是否会出现定价模式的混乱并带来风险?正如易纲副行长指出的[2]，利率市场化必须要有新的市场基准利率来替代中央银行的存贷款基准利率，商业银行内部核算也要以市场利率为基准。这实际上要求我们在实现利率开放的技术层面进行相应的准备。通过对发达国家金融运行实际情况的比较，我们发现各国商业银行存贷款定价基本上都是根据市场基准收益率曲线，各期限存贷款

　　利率主要是根据货币市场基准利率进行不同的加减点而形成。因此，货币市场基准利率建设成为利率市场化改革重要一步，也是必要的基础设施。在借鉴主要发达国家经验的基础上，2007年我国正式推出了基于报价系统的上海银行间同业拆放利率(Shibor)，作为中国货币市场的基准利率进行积极的培育和建设。因此，我们有必要对Shibor货币市场基准利率的作用进行研究。

　　应当说，国内学术界也较早地意识到了基准利率体系的重要性，十年前就出现了中国市场基准利率选择的文献，而随着Shibor的引入，相关的研究更是多了起来。但是，由于对货币市场基准利率的功能和性质认识不清，国内大多数文献在进行实证研究时都没有对货币市场利率的性质进行深入的讨论，对Shibor的实际运行情况更是缺乏必要的分析，因而基于不同标准和目的研究所得到的结论很可能是矛盾的，这实际上是在盲人模象，并不是理想的研究方法。为此，我们从基准利率的内涵入手，对货币市场基准利率的性质进行了讨论，在对中国货币市场主要利率运行情况考察之后，根据货币市场基准利率性质的重要性，利用不同的实证研究方法对Shibor作为货币市场基准利率最为重要的市场代表性、基准性和稳定性等性质进行了检验，从而得到Shibor已基本确立了中国货币市场基准利率的地位，在市场化利率形成机制和货币政策传导中发挥了重要作用的可靠结论。

　　尽管我们的研究支持了Shibor具备了良好的货币市场基准利率功能，但在研究过程中，作为Shibor建设模板的伦敦同业拆借利率(Libor)在全球金融危机之后却暴出人为操纵的丑闻案，并引发了Libor运行三十年来最大的改革。在写作这篇论文的过程中，我们咨询了货币政策司和全国银行间同业拆借中心的同事，并查阅了相关政策和文献。由于体制和法律环境的不同，我国Shibor在建设之初就一直重视利率报价质量和成交真实性监管，因而在避免类似Libor丑闻案方面具有一定的后发优势。但是，由于经济金融发展阶段的不同，Shibor功能的进一步有效发挥，特别是在利率市场化中的作用，仍然任重道远，我们对Shibor存在的问题并没有回避，而是在论文结论部分对如何进一步完善Shibor进行了简要论述。

　　在论文完成写作并投稿之后，我国利率市场化进程骤然加速。2013年7月份取消了贷款利率管制，2013年10月份引入贷款基础利率集中报价和发布机制，并在2013年12月推出同业存单业务，这对进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，提升金融机构资产负债产品市场化定价和风险管理能力，具有非常重要的意义。继2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出“稳步推进利率市场化改革”之后，十八届三中全会又进一步明确“加快推进利率市场化”的改革要求。相信在不久的将来，随着市场基准利率体系的不断完善和各项改革技术准备的完成，利率市场化将以超过我们预期的速度加速实现，这对中国经济转型和完善社会主义市场经济体制建设，无疑将具有非常重要的意义和深远的影响。

　　(《货币市场基准利率的性质及对Shibor的实证研究》载于《经济评论》2014年第1期)

　　[1] 周小川，2013,《如何理解资本项目可兑换》，《新世纪(周刊)》第3期。

　　[2] 易纲，2013，《易纲：相信市场》，《新世纪(周刊)》第46期。