发表日期：2017-7-5

资产价格泡沫是一种在金融市场上被人广为关注的现象。一般认为，泡沫是指资产价格持续地偏离基本面价格，特别是持续高于基本面或者理性预期均衡价格。

对于泡沫成因的理论解释有很多种，其中比较著名的是由美国经济学家DeLong等人（DeLong等，1990）提出的“噪声交易者”理论，这个理论假设市场上除了根据基本面价格进行交易的理性交易者以外，还存在大量非理性的“噪声交易者”。

和理性交易者不同，噪声交易者一般不太关注资产价格的基本面信息，而是提交一些想当然的报价和交易数量，或者采用简单的追涨杀跌式的跟风交易策略。大量噪声交易者涌入市场通常会损害市场的稳定性，正如美国证券交易委员会首任主席约瑟夫.肯尼迪所说：当街边的擦鞋男孩也开始向他传授股票交易的秘诀，那么股市就离崩盘不远了。

交易者的交易策略是否理性是由什么决定的呢？简单来说，交易者策略的理性程度和他们的“聪明程度”，或者说认知能力水平有关系吗？虽然近些年，随着美国监管机构，特别是美国消费金融保护局对金融识字率（financial literacy）的重要性的强调，各国政府也开始注意交易者的金融知识对他们投资决策和绩效的影响。很多投资者在进入市场的时候，金融机构也对于他们的风险偏好做了一些问卷测试。但总体来说，在政策方面和实证研究中，关于投资者认知能力的数据和它对投资者决策和市场稳定性的影响的研究还是比较缺乏的。相对而言，在国内外的文献中，利用实验室实验进行的相关研究反而相对多一些。

关于认知能力对于金融泡沫的影响的实验文献有一个很有趣的名字，叫“认知泡沫”（Cognitive Bubbles）。这方面的国际文献主要以美国亚利桑那大学查尔斯.纽赛尔（Breaban and Noussair, 2014），德国柏林工业大学的博施-罗沙（Bosch-Rosa et al., 2015）和法国尼斯大学经济学教授花木伸行等人（Hanaki et al., 2015）的研究为代表。他们的研究结果都表明：交易者的认知水平的确会影响他们的交易策略，和实验市场的价格稳定性。

在这个实验里，认知能力是通过认知反射测试（Cognitive Reflection Test，CRT）衡量的。这个测试由美国心理学家弗雷德里克提出，由三个智力测验题构成。如

“一个球拍和一个球共计1.1元，球拍比球贵1元，请问球的价格是多少钱？”

如果回答者通过想当然回答，通常会说0.1元，但实际答案是0.05元。实验组织者根据回答者的得分把他们分为高认知能力者和低认知能力者，回答正确的问题越多，表示认知能力越高。然后，实验组织者会把受试者分配到各个实验市场中去。市场一般分为三类：全部由高认知能力者组成的市场，全部由低认知能力者组成的市场和两者都有的混合型市场。在每个市场里，交易者知道自己市场中高低认知能力的参与者的组成比例。

实验市场的交易规则来自于诺贝尔奖得主弗农.史密斯1988年的经典“金融泡沫实验”文章。参与者通过与实际股票交易所相同的“双向拍卖”制度交易一种非常简单的虚拟资产，这种资产在10期左右的实验里每期会产生一个红利，除此之外在实验结束时并没有赎回价值。这样，这种资产在每一期的基本面价值就是剩下所有期的待付红利总额。

应该说，这种资产的基本面价格比现实中的股票和证券价格简单得多，也非常容易计算。但实验经济学家发现，在这种市场里，价格总是倾向于在开始时候高于基本面价格，然后在实验结束前急剧下跌，产生非常明显的“泡沫-破裂”模式。

这个实验的结果显示主要由高认知能力交易者组成的市场一般没有泡沫，主要由低认知水平交易者组成的市场泡沫较大，而一半高认知能力交易者，一半低认知能力交易者组成的市场泡沫最大。

这个结果表明：认知能力确实是金融泡沫的重要决定因素。如果市场全部由高认知能力者组成，他们的交易策略一般会比较理性，不容易发生泡沫；而在低认知能力者组成的市场里，交易者可能由于认知能力的局限更容易采取投机型的交易策略，从而造成泡沫。至于为什么混合型市场的泡沫最大，作者认为原因可能是在“一半一半”市场中，交易者可能面临更大的策略不确定性，且高认知能力交易者可能通过误导低认知能力交易者赚钱，所以价格更不稳定了。

在实际市场里，交易者预期对于资产价格也有重大影响。为此，我和我的合作者（宗计川等，2017）最近在东北财经大学做了一个实验，进一步检验认知能力对于个体预期策略和模式的影响。

我们发现：如果通过认知反射测试把交易者分为高认知能力者和低认知能力者，高认知能力者在市场中更容易采用有利于市场价格稳定的适应型预期（adaptive expectations），而低认知能力者在市场中更容易采用催生泡沫的趋势跟踪型预期，也就是我们常说的“跟风”。 CRT得分低的交易者不但更可能采取跟风的预期策略，而且当他采取这一策略的时候，他跟风的“力度”也更大。和上面的文献不同的是，为了更好地对交易者认知能力进行区分，我们采用了最新版本的，由7道题目组成的CRT测试。这个测试不但题目比较新，而且包含一道和金融市场有关的题目：

“西蒙在2008年初决定向股票市场投资8000元，在他投资买入股票的6个月后，也就是6月17号，他买入的股票整整跌去了50%。幸运的是从6月17号到10月17号，他持有的股票上涨了75%，那么请问在整个过程中，西蒙是________：A.赔钱 B.赚钱 C.不赚不赔。”

如果受试靠想当然回答这道题，很可能回答B，赚钱。但实际正确答案是A，赔钱。但有趣的是，我们发现这道题的单题正确率对于市场泡沫和个体的预期策略并没有预期能力。相反，之前提到的“球和球拍”题对于泡沫和个体预期跟风程度的预测力更高。这个结果似乎也显示，认知能力对于投资者策略的影响可能是直接通过思维能力产生的，不一定是和金融识字率有关。

我们的研究和上面提到的研究都表明：认知能力对于交易者策略和市场稳定性都有巨大影响，如果要提高金融市场稳定性，监管部门也许应该更多调查和了解交易者的认知能力，并且根据调查结果制定相关的监管和金融知识普及工作。具体来说：

首先，为了更好地监测市场参与者的理性程度，监管者也许可以在投资者开设投资账户前的问卷调查中增加CRT测试题或者韦文氏智力测试题，以便了解新开户投资者的认知能力水平。

其次，监管者可以把新开户投资者平均认知能力的显著下降看成泡沫的早期预警指标（early warning signal），并在这一指标报警的时候考虑采取“冷却”市场的措施。

第三，对于普及金融知识，提高金融识字率而言，如果监管者希望通过教育和培训提高投资者交易的理性程度，那么在资源有限的时候，应优先将教育和培训资源投入认知能力低的交易者身上。

最后，在必要的时候，监管者可以通过认知能力设置一些交易限制，比如，当认知能力测试分数低于阈值时，暂时不开通投资者交易高风险，或者复杂金融产品的渠道，通过这种方法避免交易者过度损失和市场过度波动。

这篇文章写完时适逢由证监会发布的《证券期货投资者适当性管理办法》(简称《办法》)自今年7月1日起实施。从学理的角度来看，《办法》中规定的投资者分级政策不但是国际通行的做法，对于稳定市场和保护个体投资者也是有积极意义的。但目前的分级似乎更多考察金融知识和风险偏好，随着关于相关行为金融学研究的进一步进展和成熟，我们也希望监管者将包括认知能力在内的其他行为因素纳入考虑。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-07-05/101110614.html