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潘英丽:社会需要好金融
发布时间:2017-05-17 08:56:30

作者简介:潘英丽,上海交通大学现代金融研究中心主任,安泰经济与管理学院教授。中国世界经济学会常务理事,上海世界经济学会副会长,上海国际金融中心研究会副会长,上海市政府发展研究中心上海发展战略研究所潘英丽(国际金融中心建设)工作室首席专家,招商银行独立董事,国务院特殊津贴获得者。主要研究领域为国际金融、宏观经济、货币与银行。主要著作有《全球视角的金融变革》(2000)、《国际货币经济学》(2003)、《国际金融中心:历史经验与未来中国》(2010,三卷本)、《国际货币与金融体系改革研究》(2012)、《中国经济与金融转型研究》(2012)等;已完成国家、省部级科研项目20余项,出版专著10余部,发表论文近百篇。

 

金融存在的理由

我们先从一个没有货币和金融的、自给自足的农业社会开始。假定某年风调雨顺,粮食丰收。一家之长的农民老爸需要作出一项重要决策,即在安排好全年吃饭和来年的种子后,余粮是用来养猪还是喂鸡。养猪或养鸡都可满足家人对蛋白质的需要,但猪需要养一年才能宰了吃;而养一群鸡不仅可以提前吃肉,而且母鸡还可下蛋给家人改善生活。老爸在征求全家的意见后决定养鸡。在这个小故事中,农民老爸已经行使了当代金融业的基本职能:将储蓄(余粮)转化为投资(养鸡的资本投入),并从家庭的实际需要出发进行了资本的有效配置(养鸡而不是养猪)。现代社会与传统农业社会的本质区别就是社会分工,这种分工不仅超越家庭和地区,而且迅速超越国界,因此需要金融业提供各种投资和中介服务。这就是金融存在的理由。通俗地讲,金融就是为家庭、企业和政府提供专业投资服务的中介机构和平台。

金融业本身既是分工的产物,也是分工发展的体现。金融业从金匠、银行、交易所平台,发展到各类财富管理基金、私募股权与风险投资等细分行业,以期实现分工的专业化优势。但是金融业的基本职能并无变化。通过金融中介,社会储蓄转化为生产性投资,并在不同产业、不同地区、不同企业、不同项目和不同家庭间进行配置,以满足社会复杂多样的最终需求。由于社会经济复杂多变,投资失败与资源错配也必定会经常发生,因此金融业必须对风险予以定价和分级,再分配给具有不同风险偏好和承受能力的投资者,让他们得到与风险匹配的投资收益。

历史地看,金融业是个大众仰慕的“高大上”行业,一些杰出的银行家甚至还兼任国家元首或外交家角色。现如今,金融业已成为人们既爱又恨的角色。金融行业一些机构和个人不择手段追逐暴利,时常成为引发社会经济危机的祸端,国民财富惨遭洗劫。前些年发生的“占领华尔街”便是民众宣泄对金融业不满情绪的典型事件,它促使人们进一步反思:什么才是利国利民的好金融?

利息起源与好金融的判别标准

对好金融与坏金融的讨论要从利息起源说起。关于利息起源,马克思有一个说法:利息是剩余价值的一部分,剩余价值由生产过程中的劳动创造;食利者就是剥削阶级,最终将会消亡。马克思的这一推论显然存在历史局限性。其实,广义利息就是我们今天讲的财产性收入。当一国从贫穷走向富裕后,社会的大多数成员除了工作收入外,都会或多或少拥有生息资产并由此获得相应的财产性收入。现代主流经济学和金融学关于利息存在一个时间价值论,最早由曾经出任奥地利财政部长的经济学家庞巴维克提出。他在《资本实证论》中认为,由于对未来缺乏想象力,加之意志上的缺陷和生命的短促多变,人们会低估未来,对现在物品的估值高于对未来物品的估值,因此,出让现在物品的一方必须得到一个相当于两者估值差价的补偿,也就是利息。然而,时间价值论只解释了放款一方为何需要得到利息补偿,但并没有讨论利息来自何方。

笔者2001年探讨虚拟经济时,曾经通过考察资本主义生产方式兴起的历史进程,对马克思关于虚拟资本的论述作出两点总结:首先,虚拟资本是作为垫付资本参与剩余价值分配,从而能够带来收益的生息货币资本;其次,虚拟资本获得独立于再生产过程之外的运动形式,取得了一种获取利息或红利收益的(似乎是自行增殖的)能力。虚拟资本说它是资本,是指它具有增值能力或具有参与剩余价值分配的权力;说它是虚拟的,是指其相对独立于生产过程,不参与剩余价值的创造。虽然独立的运动形式使生息表现为货币资本本原的或固有的属性,但是“货币产生货币,价值产生价值,只是一种虚幻的表象,一种思想方法上的错乱”(马克思《资本论》)。

那么,虚拟资本为什么首先采取货币资本形式呢?或者说,货币资本为什么能参与剩余价值的分配?这是货币的特性决定的。马克思在《资本论》中指出,货币是从商品世界中分离出来的充当一般等价物的特殊商品。货币以及由储蓄积累形成的货币资本,实际上代表的是对社会稀缺生产资源的支配和使用权。这种支配和使用权的集中和让渡,使本来闲置或低效率利用的社会资源可以纳入高效率的生产体系。货币资本的垫付或让渡本身并不创造价值,但却能使那些更有效的生产方式得以运行。另外,家庭作为最终的债权人或投资者,其消费是进行社会投资和生产的最终目的,通过投资收益使消费的增长与产出的增长相匹配,也是生产过程得以正常运转的前提条件。正如前面农民养鸡所揭示的,储蓄者作为最终债权人或投资者,自然拥有参与新财富分配的权力。这是各种形式的权益资本或金融资产存在的客观依据。

本轮国际金融危机的发生,以及社会上对商业银行获取暴利的质疑,再次让人们思考利息起源和新财富的创造及分配问题。笔者认为,金融业本身并不直接创造财富。金融服务实际上是通过把社会稀缺的生产资源从低效率使用领域转移到高效率使用领域,从而在资源投入总量不变的情况下,增量财富在高效率实体经济部门中得以创造。在此过程中,三个相关方应该参与增量财富的分配。一是资源闲置或低效率使用的家庭部门,因为其让渡资源成为资源优化配置的前提条件。由于社会是由家庭组成的,以家庭为单位的社会消费也是社会生产的最终目的,财产性收入支撑的家庭消费增长实际上成为社会产出可持续增长的保证。二是金融业因为其中介服务有助于社会资源配置的优化,从而使自己可以名正言顺地分享新增财富。我们说金融业是现代经济的核心,就是因为金融业通过引导社会资源的流动与配置,发挥了引领产业和经济发展方向的作用。三是直接创造新增财富的高效率生产部门,理所当然应得到新增财富的重要部分。由此,我们基本上可以给出好金融与坏金融的区别标准:凡是促进储蓄向生产性投资转化,实现资源配置优化,进而帮助实体经济创造新增财富的金融服务业是好金融,反之则是坏金融。

中美金融模式各自存在的问题

多年来,我国的金融发展常常以美国为标杆,大量引进美国的金融创新工具和交易制度。诚然,美国的金融体系在长期发展过程中,不断总结经验教训,已经逐步建立起一套强化中小投资者保护、防范商业欺诈行为的有效法律制度,使得股票、债券等直接融资市场得到巨大发展,支持了高科技产业的发展和全球领先地位。但同时,美国金融体系也存在显而易见的缺陷,其最大的问题在于金融超越实体经济过度发展。这一问题主要与美元作为国际储备货币以及美国的全球财富管理需要相关。美元作为全球储备货币,美国金融市场必须提供金融产品的大量供给,以满足全球多于150个国家对美元储备资产的需求,由此品种繁多的金融现货与衍生品市场应运而生且越做越大。美国包括金融衍生品在内的金融产品市值早已超过GDP15倍。假如美国人均收入50000美元、人均财富30万美元,在GDP年增长2%的情况下,其人均收入仅仅增加1000美元;但如果资产增值2%,那么人均财产性收入将增加6000美元。实际上,富裕国家都面临同样的问题,即在GDP增长相对缓慢的背景下如何保证居民财富的保值和持续增值。由于成熟国家投资机会相对不足,他们必须投资于高成长的新兴市场经济体。为了从全球获得投资高收益,美国的金融业特别注重从全球网罗一流人才,开发新奇复杂的金融产品,并在尽可能规避长期投资风险的同时获得最大的短期收益。在利益的驱使下,金融体系日益脱离实体经济发展,各种对冲基金、高频交易等投机、套利模式被创造出来。金融不直接创造财富,但近年来美国金融GDP占比高达20%左右,说明金融资本已经凌驾实体经济之上,攫取实体经济成果的性质日益显现。

随着中国经济体量的急剧膨胀以及对外开放的加快,金融业在经济和居民生活中的作用得到强化,各种金融创新层出不穷,但同时金融脱实向虚的现象也日趋严重。关于好金融和坏金融的话题引起了社会的广泛讨论。比如,在金融衍生品市场上,有些高杠杆、高频交易者可在很短时间内获取数十亿元的暴利;各种打着互联网金融旗号的诈骗团伙不断涌现。这些投机行为的赚钱效应使更多的社会资源涌入金融市场,导致严重的资源错配和浪费。几年前瑞士学者曾用中国1800多个县市的8000多个数据进行实证分析,结果表明,当贷款占GDP的比例从20%上升到120%时,当地人均收入的平均增长率从2%下降到-4%。近期东南个别经济发达地区也因金融“发展过度”导致风险频发,影响了经济的健康持续发展。可见过度信贷不仅不能促进当地经济发展,反而容易诱导金融资源脱实向虚,投机之风盛行,形成社会资源错配和浪费,拖经济的后腿。这样的金融显然不能称其为好金融。

为什么金融容易偏离正道脱实向虚呢?普遍原因有两个。第一个原因是信息不对称与未来的不可知。金融活动本质上是跨时期的信用交易。比如,银行给某企业一笔贷款,企业未来能否还本付息不仅取决于其当前的财务稳健性,还取决于该企业经营环境的未来变化。前者涉及的问题是信息披露制度健全与否,以及欺诈行为犯罪成本的高低。信息不充分、不对称很容易造成资源错配和浪费,对违约行为惩治不力则可能导致市场秩序混乱、劣币驱逐良币的后果。后者涉及金融机构的风险定价能力,如果风险溢价不能抵补相应概率的损失,金融机构就会惜贷或收缩融资活动。第二个原因是货币政策对市场定价功能和市场参与者风险偏好的干扰。当宽松货币政策引发通货膨胀的时候,市场发现价格的功能将受到严重干扰——人们难以判断资产价格上涨是供给不足所引发,还是一般价格水平的上升,进而导致资源错配。特别是在经济下行时期,货币政策过度宽松或零利率、负利率政策的实施,会导致投资者风险感知度下降,助长房地产与金融资产泡沫,最终引发泡沫破灭或流动性“黑洞”型的金融危机。过度宽松的货币政策也会驱动宏观经济套利行为,因为从货币投放到通胀以及资产泡沫放大会有一个时差,第一时间获得宽松货币的机构可追逐通胀受益类资产,并通过加杠杆的交易行为获取暴利,导致社会贫富分化加剧和市场的大幅度振荡。

与国际上主要的经济体相比,近十年来中国金融体系的资源错配是非常明显的,资金融通对国家信用担保的银行体系形成了过度依赖。银行长期信贷扩张依赖抵押品支撑,由此导致制造业、房地产等重资产行业的企业和地方政府资产负债表的过度扩张。当资产因产能过剩无法带来回报和现金流时,不仅社会资源严重浪费,金融体系也陷入巨大风险。据国际清算银行和IMF报告,目前我国的企业负债已超过GDP150%。瑞银估算,中国2015年信贷增量中有15%20%用于偿还利息。相关研究成果表明,民营企业由于受财务硬约束,目前去杠杆相对明显,而国有僵尸企业仍在大量占用金融资源。从20002014年企业债券发行量统计分析看,央企占债券发行总额的47%,地方国企占45%,民营企业仅占5%。国企过剩产能无法去除,PPI下行趋势就难以逆转,最终许多优秀企业也将被拖垮。与此同时,地方政府的开发区和新城建设也浪费无数社会资源。据政府部门专家和学者反映,目前我国新城建设规划人口竟然已达34亿人,加上旧城可容纳的人口数应该已超过47亿。这一切的发生,很大程度上根源于中央政府的信用担保,放大了借贷双方的道德风险。地方政府和国有企业将银行信贷当第二财政资源使用,商业银行也在高利差驱动下盲目扩张。

中国金融资源配置的扭曲很大程度上还在于权益资本市场发展的停滞。在过去的30多年中,我国政府曾经先后实施银行体系(19851997)与股票市场(19972006)功能财政化的政策,目的在于帮助国有企业和国有银行纾困解难。这类政府行为虽然有助于前期改革成本与后期改革红利的跨时期分摊,在维护社会稳定和经济增长的前提下实现了阶段性改革成功。政府本应在2006年前后退出股票市场财政化政策,启动发行注册制等市场化改革,但是改革受既得利益集团的阻碍或因投鼠忌器而不断被延误;保护中小投资者,防范商业欺诈的有效法律与监管制度也未能健全。随着民营企业大量上市融资,市场作为财政转移工具的性质逐步演变成了财富转移工具。在市场不具有长期投资价值的背景下,食洋不化地引入杠杆交易、衍生品交易和熔断机制等技术变革,反而带来了市场操纵、股价波动、投资者恐慌和流动性崩溃的股灾,证券市场的融资功能几近瘫痪,教训十分惨痛。

为好金融创造必要的条件

首先,需要营造好企业成长的生态环境。广义利息或新财富是由好企业在生产过程中创造的。当前金融界面临的“资产荒”,实质就是好企业太少,金融资源投资渠道和投资标的有限。政府应从保护国企和地方企业的“慈父”转为维护市场秩序的“警察”。要放宽行业准入限制,特别是要拓宽民营资本的投资渠道;有效保护知识产权和消费者、投资者的权益;促进优胜劣汰,严惩扰乱市场、违法违规追逐暴利的坏金融。

其次,需要健全信息披露制度,提高市场的透明度。市场透明度是金融有效配置资源的前提条件。如果存在商业或财务欺诈,金融市场的风险定价和纠错机制就会瘫痪,极易导致社会资源的错配甚至酿成金融危机。

再次,需要强化司法的独立性和执法的有效性,保障合约的有效实施。要强化市场信用基础,大幅减少国家信用担保。除重大战略产业的国企外,绝大部分的国有资本应从企业经营退为财务投资。打破个人投资者刚性兑付,树立投资风险意识。通过中央与地方财税制度改革,分离并确立地方政府自身的市场信用,接受市场机制的约束和民众的监督。

最后,需要研究并处理好广义利息或新增财富如何在家庭、金融机构和实体经济企业之间的合理分配问题。基本原则是:家庭财产性收益增长平均速度应跑赢通胀上升速度;企业和金融机构应通过消除行政垄断和市场操纵的扭曲因素,避免长期获取超额利润。

 

文章来源:爱思想网,转载自【中国金融】2016年第10

详见:http://www.aisixiang.com/data/103844.html