发表日期：2017-03-07

中国外汇储备重归3万亿美元，让很多担心中国资本流出的人松了一口气，但需要指出的是，外汇储备是央行手中的“储蓄”，如果其决定不对外汇市场进行干预，那么外汇储备是不会下降的。除却变动较小的估值以及投资收益等因素外，外汇储备的稳定只能说明一个道理：央行在过去的几个月中没有对市场进行大规模的干预，这与中国是否存在资本流出（即资本账户逆差）是没有必然关系的。

当然，资本账户逆差也并不是坏事。作为一个长期存在经常项目顺差的国家来说，资本账户逆差只是顺差资金走出国门寻找投资机会的一种反映。如果没有私人部门在海外寻找投资机会，而私人部门选择将这些外汇资金结为本币，那么这些资金就会成为外汇储备，由“代理人”即央行（或者外管局）来帮助私人部门进行海外投资。

所以，从过去一段时间外汇储备的变动来看，中国的私人部门更愿意进行主动投资，而非委托官方机构，这样的需求突然放大，导致了私人部门的大量购汇，这造成了人民币的贬值压力。而央行从稳定市场的角度，动用外汇储备对市场进行一定程度的干预。一开始，央行甚至是愿意进行外汇干预的，因为长期以来累积的大量外储，在某种程度上被视为“负担”，而当中国丧失了1万亿美元的外汇储备后，央行突然变得谨慎起来。

而现在的3万亿美元的拉锯战，其实表明了一种政策思路的变化——中国官方不愿意再进行大规模的外汇干预，而非很多人理解的，私人部门的资本流出意愿放缓了。

我们需要考虑的另一个因素，是央行如何处理其手中的外汇衍生品头寸，这些美元远期空头头寸从2016年2月开始持有，其中的大约六成已经在今年的2月份到期，由于2月底的衍生品头寸数据尚未公布，因此我们很难得出一个准确的结论，但从市场的表现来看，我们可以做一些分析。首先，远期头寸到期后，一般有以下几种解决方案。

第一是交割，即央行将手中的外汇储备直接交割给对手方，但由于2月份的外汇储备并未出现明显减少，到期交割的可能性不大。

第二则是在即期市场反向平仓，由于央行持有的美元空头，在反向平仓的操作中，央行需要从市场中买入美元，这也会在一定程度上推动人民币贬值。换句话说，在这样的操作中，人民币本应该在去年2月份贬值，但通过这样的操作，央行事实上将人民币贬值推迟了一段时间。

第三则是展期，一般展期操作是通过外汇掉期来进行。从央行此前的操作来看，其操作的期限一般是一年或者6个月，如果按照这样的操作风格，市场上的美元兑人民币的长端外汇掉期点数会收窄，但从实际状况来看，在岸市场上的外汇掉期点数事实上在过去两个月中出现了大幅上升，而离岸市场上的外汇掉期点数下降较为明显。从市场的表征来看，我们很难得出一个明确的结论，但从在岸市场的表现来看，我的猜测是，央行至少没有在境内市场进行大规模的展期操作。

这样的猜测在央行公布其外汇衍生品头寸后，应该会有更加明确的答案。如果央行持有的美元远期空头头寸下降，这可能能够更加明确地看到央行是否改变了其操作策略——即央行从“稳汇率”转向了“稳外储”。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-03-08/101063676.html