发表日期：2017-03-07

最近不到2周的时间，由于耶伦等美联储官员不断鹰派表态，美联储在3月加息已从之前不到20%的小概率事件一跃成为近乎确定。期间又叠加特朗普在国会的演讲时提出超市场预期的1万亿美元基建支出，导致了10年期美国国债收益率从上上周五（2月24日）至今已大幅上行20BP。而同时期国内10年期国债收益率也上行了7BP。市场担心今年美联储加息节奏变快会令本已风雨飘摇的国内债市雪上加霜。

实际上，有关中美债市联动的讨论早在2013年美联储退出QE预期增强时就已经开始。如果从2002年以来两国国债收益率相关系数看，也是从2013年以来大幅抬升到0.8的水平。回顾历史：2008年以前二者几乎不相关，很多时候甚至负相关；但从2008年开始二者相关性上升，2008-2013年达到0.4。但仅从相关系数的增加能否说明中美债市已建立联动关系呢？显然我们还需要厘清由美国国债收益率变动，向中国国债传导的内在逻辑。我们总结了市场普遍存在的传导链条可能有以下几点：

首先，美债收益率抬升可能源于美联储货币政策收紧，为维持汇率稳定，中国央行也有收紧货币的动机，从而抬升国内债券收益率。这种由利率平价维持汇率稳定，是经典的教科书式的逻辑，但在实际应用中，无论是中国还是其他新兴市场国家都并不适用，甚至适得其反。比如2014年因美联储退出QE预期抬升，美元指数大幅反弹，新兴市场国家货币普遍承压，纷纷加息以图抑制本国货币贬值。俄罗斯央行在多次小幅加息没能奏效的情况下，在2014年底直接加息一倍，但反而造成卢布更加疯狂的贬值。而此期间中国央行并未随波逐流的加息，甚至还在2014年底降息0.25%，而人民币在经历2014年初的贬值后，逐渐企稳。原因在于实际应用中，维持汇率稳定的不应该是“利率平价”，而应该是“收益率平价”。俄罗斯等新兴市场国家的大幅加息，反而加剧了本国经济的衰退，造成投资收益率下降，投资风险抬升，加大了资本外流，加剧了本币贬值。而近年来，中国央行制定货币政策时相对较为独立，虽会兼顾汇率稳定，但并不会受其制约。典型如2015年8月、9月人民币大幅贬值，但央行在10月依然降准、降息。因此，我们判断未来中国央行依然会维持总体中性的货币政策，虽然不排除有时会略有偏紧，但主要为配合国内金融去杠杆的目标，并不会受到美联储加息节奏加快的影响。近期央行MLF操作继续“锁短放长”，量够但价升，符合央行副行长易刚 “降低杠杆，首先要稳杠杆”的态度。而未来一旦监管“靴子落地”，或我们再次看到国内经济出现下行，即使美联储加息，但中国央行依然会放松货币政策。

其次，美债收益率上行的基础在于美国经济的好转，资金回流美国，导致中国国内流动性收紧，从而抬升国内债券的收益率。但实际上，我们此前曾多次强调，美元流动性与国内债券市场流动性分属不同层级，美元作为更高一层的流动性，对中国国内流动性会有影响，但幅度可能不如想象的大。比如美联储上一轮加息周期（2004年6月—2006年6月），比本轮加息周期频率更快，幅度更大，但因当时美国经常账户赤字扩大，导致国内外汇占款每月有三四千亿人民币流入，因此当时国内流动性非常宽松，R007在2005年几乎1年的时间里维持在1.5%附近。因此，未来伴随美国经济企稳，经常账户赤字扩大，中国国内流动性反而因此而受惠。实际上，2月我国外汇储备再度站上3万亿美元，主要得益于出口的抬升和人民币币值相对稳定。而我国金融资本账户的资金外流主要还是以官方为主，比如2004年6月美联储加息后，美债收益率反而出现下行，主要由于在3-6月已经提前上行了120BP，且美债作为其他国家官方储备较为青睐的资产，在收益率大幅上行后，配置价值显现，中国、日本等国央行大举买入配置。但以官方外汇储备买入美债并不对国内流动性产生影响，只有民间资本换汇并汇出才会造成国内流动性的收紧。而2016年以来我国虽然对居民和企业购汇额度控制不多，但对汇出加强了监管，换得的美元更多只存在于国内银行账面，并未“外逃”。

再次，美债收益率作为全球金融市场的重要指标，如果反弹可能导致全球金融市场对债市的悲观预期，从情绪上也将带动对中国债市的担忧。但这种情绪的波动更多是对市场短期的扰动，不能形成趋势。毕竟中国的债券市场对外开放程度还远远不足，资本账户的自由流动也还受到限制。而且，美债作为其他国家青睐的储备资产和避险资产，其变动并不完全由美联储加息与否决定。比如当其他国家经济都很差时，如果美国经济相对较好，美债收益率可能反而因其他国家配置而出现下行；又如2016年以来不断出现的“黑天鹅”事件也会导致美债收益率下行。这些事件对国内债市只是情绪上的带动，但缺少内在逻辑的影响。

综上，我们认为虽然美债与中国国债从数据的相关系数看有一定相关性，但各自的涨跌都有不同的逻辑。从美债收益率变动传导到中国国债的几个主要链条，可能将由于未来美国经常账户赤字扩大和中国国内资本管制趋严而传导不畅，甚至被阻断。未来美债的变动可能更多只从情绪上影响中国债市，但很难形成长期趋势。国内债券的拐点最终还是要取决于金融去杠杆的进度和经济基本面因素。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2017-03-08/101063737.html