作者简介：石晓军，中国人民大学财政金融学院教授，王骜然，中国人民大学财政金融学院博士生

原文发表日期：2017-03-10

 

任正非为什么不愿意华为上市呢？陶华碧为什么也坚持不让老干妈上市呢？不仅仅是因为现金流充裕，“不需要融资”，还有一个重要的原因是不愿意因为上市而稀释了控制权。创始人对企业的“所有权”（更确切地说是“拥有状态”ownership）的效用是多维的，除了控制权收益、现金流权收益之外，还收获情感效用（emotional utility），比如培育效用、导师效用、权威感等。而情感效用的收获常常要以控制权为基础。不同性格、不同经历和不同行业性质的创始人对这三个方面效用的赋权是不一样的，因此也就有不同的面孔、不同的行为和不同的决策。很显然，在任正非和陶华碧的效用函数中控制权被赋予了压倒性的权重。他/她们能这么做，前提是有足够的自生现金流做保证，不会为“要做事却没钱”而发愁。

然而，不是所有的创始人都会这么幸运。大部分创始人都会遇到资本短缺的问题，因此，很多创始人的一生都在控制权和资本需求的相生相克中爱恨缠绵。可以说这类创始人的野心有多大，爱恨就会有多大；远见有多长，缠绵就会有多长。

控制权和外部股权融资天生是一对冤家。

在漫长的工业经济时代，这对冤家之间的紧张得到一定的缓解。和解的代价是创始人听从资本，让渡控制权换取外部资本。你想要我1块钱的资本与你风雨同舟，你必须要给我1块钱的控制权，否则，免谈。这就是“一股一票”原则的由来。工业经济时代的大基调是追求规模经济。实际上就是说，技术已经成熟，你生产效率越高，竞争力越强。在这个世界里，资本是大家都追捧的，因而也是最强势的。最终形成的均衡就是“money talks”（资本说了算）。所以，渐渐地，人们都习惯于“一股一票”，以至于认为这是理所当然的。

但是，世界从来都不是铁板一块。在创始人的人力资本与外部股权资本的对垒中，如果人力资本由于特殊原因（如垄断、特别的创新等不可替代性）而处于强势地位，讨价还价的结果就不一定是“一股一票”，而可能是创始人的1块钱比外部资本的1块钱拥有更多的控制权。这个就出现了“同等数量的股票但控制权不同”的特殊公司治理结构。在学术界，给这种现象取了一个很正经的名字：双层（重）股权制（dual-class share），下面我们也会简称为双股制。

我们正处于一个多元、多变的时代。一些行业还停留在田园牧歌，一些行业正在工业化的路上高歌猛进，而一些行业正抓着工业化的尾巴，或徐或疾地跨入新经济。智能化已经是一股不可阻挡的历史洪流，机器正在变成“人”，而人甚至已经开始把脚步放在通向“神”的路上。这个时代，我们看到很多的“大逆转”。金融正在“祛魅”，由大集中走向大分散。大规模生产正在返回定制。有创见的人力资本正在“回到王位”，被金融资本追逐，而不是被金融资本驱驰。在这个大的历史背景下，控制权和资本之间的对垒又逐渐回到势均力敌的状态，已然不是金融资本说了算的世界了。毫不惊讶，“一股一票”不再是不变的铁律，特殊控制权安排也会成为一个选项，于是也成为一个必须要面对的问题。或早或晚，业界、学界和监管者都需要回应这个问题。

双层股权的特殊控制权结构会带来什么不同呢？

影响一定是多方面的，而我们关心的是最核心的实体经济效应：这种特殊的控制权结构是否有利于创新呢？在经济学的直觉上，新经济中的有创见的人力资本更有可能实现“一股多权”的不对称治理结构。而新经济的灵魂是创新。更重要的是，新经济中成功企业的创始人通常是有远见、富于创新、有凝聚力的企业灵魂人物。那么，创始人拥有成本更低的控制权，是否会有利于保持创始人对企业的“掌舵”，从而能够在创新的深水里走得更远呢？简言之，双层股权制是不是一种保有企业持续创新能力的有效机制呢？

事实观察

在美国，双层股权制在很多行业都得到采用，信息通讯（ICT）是运用双层股权制比较多的行业。Li (2015)对标普1500中双股制企业的行业分布做了一下统计，发现双股制企业相对集中分布在信息通讯（12%）、新闻出版（10%）、食品粮食等行业（10%）。有一半的双股制企业分散地分布在67个行业中。

与此形成补充的观察是Arugaslan，Cook 和Kieschnick (2010)的研究，他们对美国1980年到2008年期间不同行业的上市公司中采用双层股权制的占比进行了统计，见表1。排在冠亚军的仍然是ICT和新闻出版业，占比分别是27%和23%。也就是说约四分之一的美国ICT和新闻出版业上市公司采用双层股权制。这显然是一个不可忽略的比例。

ICT和新闻出版业的一个共同的特点就是其动态性（dynamic），创新和创意的强度远远高于其他行业，因而会对远见卓识、经验丰富、有情怀、有担当的创始人比较“依赖”。因此，这些行业的企业会倾向于“自选择”地使用双层股权制。而从创新和专利的角度来看，ICT行业的水平显著地高于所有行业的平均水平。

表1 美国各行业上市公司中的双股制公司占比（1980-2008）

实证证据

上面的观察由于存在“自选择”的问题，简单地从偏好双股制的ICT业与其他行业R&D水平的比较并不能得到双股制有利于创新的证据。如何解决这个“自选择”问题呢？简单地说，就是把比较的对象放到一个“平整广场”上，最理想的状况是除了是否采用双股制的差异之外，其他方面都是一样的。如果有这样的两个可比较的对比样本，发现采用双层股权制的那个组的确有显著的R&D（research and development，研究与开发）投入增加，那我们就得到比较有说服力的证据表明双股制有利于创新。

我们采用的方案是把当前最具有动态性、处于技术创新前沿的互联网行业单独拿出来，把这个行业的企业分成两类：采用双层股权制和采用“一股一票”制的企业。这样，“自选择”的问题显然被消除了。我们研究的企业都是在美国股票市场上市的互联网企业。由于有上市和市场交易的天然选择过程，我们可以粗略地假设这些企业在创新的方面具有可比的基础。基于这个假设，如果我们发现采用双股制的上市互联网企业的R&D水平显著地高于一股一票制的企业，那么，我们有一定的把握说双股制有利于创新。

为了进行这个实证研究，我们手工收集了BVD-Osiris全球上市公司数据库中2004-2013年互联网上市公司的数据。我们以美国德克萨斯大学互联网研究中心关于互联网企业的定义为标准，根据BVD-Osiris数据库中相关代码及公司主营业务描述进行互联网公司的筛选。共收集到127家2004-2013年全球互联网上市公司的数据。其中，92家企业来自发达国家，35家企业来自发展中国家。基于这个样本，我们的确发现，与采用一股一票制的互联网企业相比，采用双股制的互联网企业的R&D投入有显著的增加，平均增加了5%左右。

坏消息

世界通常是二元分离的。我们自然很好奇，来自发展中国家但在美国上市的互联网公司的行为是不是会不一样呢？令人沮丧的是，我们看到了另外一幅图景。来自发展中国家、采用双股制而且由创始人任董事长的互联网上市公司，其R&D投入水平显著地小于采用一股一票的互联网上市公司，平均降低了10%左右。

为什么会是这样呢？一个可能的解释是，双层股权制通过低成本控制权“固化”了创始人的控制地位，一方面可能会有利于创新的强化；另外一方面也为创始人获得额外的控制权私人收益打开了方便之门。如果外部的制约机制不健全，特别是其他股东分散、对创始股东的制衡不力的话，谁能保证创始人就一定会一直保持着创新的初心，不断加大投入呢？

公司内部控制权的分配从来就没有“包打天下”的统一方案。我们的这个证据至少警示，要保证双层股权制服务于创新，是需要有一定的外部条件的。

中国采用双层股权制的时机成熟吗？

我国《公司法》一方面在第一百二十七条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”；另一方面也在第一百三十二条中留下了余地：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”要言之，双股制在中国可不可以，需要监管者做出选择，但推行的空间是存在的。

根据我们的研究结果，我们认为在现阶段的中国，在配套制度到位、能确保双层股权制真正服务于创新（这才是最大的“实体经济”）的前提下，可以从中小科技创新型拟上市公司开始试水。

我们认为，在现阶段，中国如果试水这个新制度，核心的要点是抓“前端”，要在上市之前有完整的双层股权制的建制，有最大诚信的信息披露并符合监管设定的明确条件。关键是控制好“中间”，以促进创新作为试点，在上市后就要监控创新水平，如果连行业平均都达不到，可以考虑取消其特殊控制权安排等监管措施。暂时不宜放开后端，我们的证据告诉我们，对于已上市的公司，暂时应不允许转变为双股制。

从全球的情况来看，双股制越来越被广泛地接受。LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny在1998年的名篇“law and finance”中梳理了当时49个国家和地区的相关法律，发现多数国家并未要求不得违背“一股一票”原则。仅欧洲的2个国家、美洲的3个国家和亚洲6个国家或地区（巴基斯坦、韩国、马来西亚、日本、新加坡、中国香港）要求“一股一票”。进入新千年之后，韩国和日本逐渐解除了这个要求。新加坡和中国香港也在讨论放开“一股一票”限制的可能性。香港的监管官员甚至曾经说“香港市场和监管者是否能处理好双层股权结构关乎香港是否会错过一整代而非一两家准备上市的中国创新企业”。这句话放在内地市场，又何尝不是一个问题呢？

然而，冒进或退缩从来都不是内地市场的正确选择。必须要权衡利弊、掌握好时机，有计划有步骤但坚定地试探着前行。一个新的制度总会是阳光和阴影的复合体，就如同关于双股制的一句名言说的那样：“最大的优势就是免受普通股股东的骚扰；最大的劣势就是免受任何股东的骚扰。”

 

文章来源：澎湃研究所

详见：http://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1636566