发表日期：2016-12-17

债券市场一片哀嚎。调整来得特别猛烈，隐约之间让人感受到市场间信用体系受到冲击，这增加了系统性风险的可能性。在这种情况下，央行会考虑出手。总的来说，惩罚已经结束，但市场重建才刚刚开始。

前几天在一家对冲基金，提到了一个有趣的问题，到底是10年国债先到5%，还是PPI先到5%，问题显得有些无厘头，但却反映了市场的一种极度悲观预期。两个月前，我们讨论的是10年国债会不会到2.3%，而现在我们却走向了另一个极端。

同样在两个多月前，我跟一家券商资管的朋友聊天，他说你觉得债券市场最大的风险在哪里？我反问他，你怎么看？他说风险在于经济基本面好转。我说风险来自于杠杆，他立刻警觉地说：“我的杠杆不高啊，有人十几倍呢？”

到了眼下这个时候，去讨论基本面的意义已经不大了。10年国债会到哪里？简单来说，美国10年国债现在是2.6%，未来一年如果加息三次，那么美国10年国债到3%的可能性很大。 在目前相对悲观的预期下，中国10年国债到4%，并非不可能。但算上10年的久期，加上杠杆率，在未来一段时间可能还要经历两位数的亏损。

降杠杆是首要任务，这是保证活下去的唯一法则，但谁来接盘？数来数去，只能是国家队。

另外一个问题是，如果10年国债的利率中枢上行100个基点，假设社会平均融资成本也同步上移，那么按照目前中国255%GDP的债务率，未来一年的利息支出则会多增加2.5%的GDP，这大约是1.8万亿的资金。刚刚过去的11月份的社会融资总量为1.7万亿，大约是今年全部新增社融10%的规模。换句话说，融资成本上升可能会导致10%的新增社融将完全用于偿还利息，而如果没有足够的正现金流，这部分资金也需要通过借贷实现。

这是宏观问题，那么微观上问题有多严重呢？这两天各种传言满天飞，辟谣则显得轻描淡写。其实多数问题都是类似的。举个例子可能更容易理解，由于上海买房有限购，所以如果一个外地人要买房，可能会通过一个有上海户口的人来“代持”，大家签下投名状，约定各种事项。如果房价上涨，大家相安无事，各自闷声发大财，但一旦房价下跌，则各种问题浮出水面。但帮别人代持毕竟存在各种风险，如果不是很缺钱，或者不是铁关系，那么这种组合是很难成立的。这种状况放在债券市场也大致成立，市场一下跌，问题开始浮出水面，但相信各种奇葩事件只是个案，真正的问题还是“十口锅九个锅盖”。

吸取了各种“灾”的教训后，监管部门会很快出手安抚市场，但同样各种“灾”告诉我们，调整需要时间，同时可能会时不时来一个类似熔断的“二次伤害”。当大家都在各种场合呼吁要拿出“真金白银”来救市时，市场调整可能还没有真正开始。

文章来源：财新网；原文链接：http://opinion.caixin.com/2016-12-16/101027519.html